近期，全球市场波动较大。英国国债价格大幅下跌引发养老金的流动性危机、“瑞信事件”引发市场对于金融风险是否近在眼前的讨论、美国国债市场的流动性大幅下降引发“常规国债回购操作计划”会否越来越近的热议，虽然各个问题有具体的触发因素，但我们认为究其根源，问题在于全球美元流动性的收紧。关于美元流动性的分析千头万绪，一个本质的分析视角显得尤为重要。虽然美元以多种形式遍布全球，流动性也以多种渠道传导扩张，但根本上美元流动性层层扩张的源头在于美联储的投放，而在当前美联储加息缩表“双管齐下”治通胀的环境下，我们认为流动性收紧仍在路上，全球金融市场距离可以“喘口气”缓一缓的驿站仍有一段距离。

美联储于6月正式开启缩表，疫情后大规模量化宽松（QE）政策下泛滥的流动性环境正式宣告结束，9月开始，缩表进入第二阶段，资产减持规模的上限较第一阶段（6-8月）翻倍。自缩表以来，美联储的资产规模下降了约1200亿美元，而准备金余额则下降了约3300亿美元，准备金余额的下降速度超过缩表规模。往前看，随美联储加息和缩表继续同步进行，我们预计准备金余额还将持续下降，对市场流动性的影响也将愈发显著。如何理解美联储缩表影响市场流动性的微观传导机制？未来几个月，准备金余额还将下降多少？对市场有何含义？

理论上来讲，可以主要从以下两个方面理解缩表对美元流动性的影响：

(资料图)

一是，从缩表对金融条件的直接影响来看，缩表是QE的逆过程，会推升长久期债券的期限溢价，并抬升风险溢价。

二是，从缩表对货币供应的直接影响来看，缩表过程中美联储负债端的准备金将下降，而准备金是基础货币，基础货币的下降会使得整个经济体的货币供应收缩，进而从流动性传导的根基开始层层收紧。准备金余额是流动性扩张的基础。

金融危机后，非常规货币政策释放了充裕流动性，受巴塞尔协议Ⅲ对银行体系监管力度加强的影响，银行体系作为整个金融体系“倒数第二贷款人”，使用准备金余额向交易经纪商、货币市场基金等货币市场参与者提供流动性的作用上升，准备金作为金融中介活动载体的角色愈发重要。随着缩表加码，准备金余额的下降速度可能继续快于缩表的速度，准备金的下降产生的流动性紧缩影响会在传导过程中通过杠杆和乘数效应被层层放大。

准备金余额的下降规模超过缩表规模的主要原因在于美联储的隔夜逆回购（ON RRP）工具吸收了大量的流动性，在流动性本就收紧的大环境下，ON RRP工具不仅未能如起初被设计的政策目的一样在流动性稀缺的环境下成为向市场提供流动性工具的“缓冲垫”，截至目前还成为了吸收准备金的重要推手。

我们认为主要有三方面原因：

一是，在美联储持续加息的背景下，货币基金收益率与存款利率之间的利差拉大，使得银行存款流入货币市场基金，致使准备金向ON RRP“搬家”；

二是，随美联储加息，ON RRP工具的利率过去四个月持续高于担保隔夜融资利率（SOFR），叠加短债净发行量持续处于低位，ON RRP工具在货币市场基金可购买的各类资产中仍具有相对吸引力；

三是，在美联储治理通胀决心坚定的背景下，屡超预期的通胀数据和不断上调的加息预期使得当前货币市场投资者存在“久期厌恶（Duration aversion）”的情绪，高流动性、安全性和收益率不错的ON RRP对货币市场投资者具有相当的吸引力。

往前看，我们预计未来几个月，上述三个方面的因素难以发生显著逆转，这将使得美联储ON RRP工具的用量维持在2.4-2.5万亿美元的高位，再结合对美联储缩表规模和TGA账户的预测，我们综合判断直至年底，准备金余额可能下降约3000-4000亿美元，使得年末的准备金余额在2.6-2.7万亿美元左右。

长时间的流动性宽松使得市场产生了流动性依赖，因而整个金融体系对流动性收紧的敏感程度可能超过其本来的预期，本轮缩表路上，市场能接受的最低准备金余额尚是个未知数，但值得注意的是准备金余额的下降速度超过实际的缩表规模，我们预计直至年底市场可能持续动荡，风险倾向于上行。而货币是有层级的，在缩表过程中，距离流动性的“水龙头”最远的离岸美元市场可能将最先受到冲击，我们在后续的研究中将继续关注流动性变化及是否有引发危机的可能。