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疫后经济复苏从修复资产负债表开始

当前，我国疫后经济复苏关键是尽快修复住户（一般居民）、企业、政府三大部门的资产负债表，推动经济运行重回正常轨道。经历三年疫情，叠加错综复杂的国际环境及国内经济的结构性、周期性问题，三张资产负债表不同程度受损，并伴随资产负债表的衰退。过去三年，经济运行失序，房地产周期下行，资本市场急剧波动，从资产、偿债能力（流动性）及负债意愿等方面给三张资产负债表造成严重冲击：由于负债的刚性特点，房产及证券价格波动下行，直接推升资产负债率，恶化资产负债表；经济失序，各部门收入锐减或增速放缓，造成流动性困难，直接影响债务本息支付能力和加杠杆意愿。

姑且从收入层面分析疫情期间我国三大部门资产负债表受到的影响：一是住户部门资产负债表呈明显收缩趋势。居民收入增速下降，收入来源收窄、波动增加，降薪失业，住户部门“口袋”越来越浅。就业压力上升：城镇调查失业率从2017-2019年平均5%升至2020-2022年平均5.4%；城镇就业净增量从2019年957万人降至2021年502万人。居民消费增速明显放缓：居民人均消费支出年均增长从2017-2019年期间8%降至2020-2022年期间4.4%，下降3.6个百分点；2022年人均消费支出和社会消费品零售总额增速分别降至1.8%和-0.2%。住户部门预期谨慎，防御意识提升，举债意愿不高，更倾向于增加储蓄，债务规模由“被动降速”转为“主动降速”，整体债务规模从此前快速上涨转趋平稳。居民人均可支配收入明显放缓：2016年2.38万元，2019年3.07万元，2022年3.69万元，2017-2019和2020-2022合计增长分别为28.99%和20.20%，疫情期间增速放缓超过8.79个百分点。另据统计，住户债务利息支出占可支配收入比重已达15%，美国只有7%。应对疫情，住户部门主动采取防御性策略，增加存款及银行理财对负债的覆盖率。这些年住户部门储蓄显著增加，2019年底住户存款余额82.14万亿元，2022年底达120.3万亿元，三年增长46.46%。居民储蓄率从2019年29.9%升至2022年33.5%；二是企业破产倒闭、大面积亏损、营业收入锐减严重影响企业扩大再生产及投资意愿。疫情期间，由于流动性环境较为宽松，我国企业部门债务温和增长，资金面较为宽裕，但投资增速较低，说明企业部门债务增长主要基于流动性安排，而非考虑扩大再生产及业务拓展。2022年固定资产投资增速仅为5.1%，其中房地产投资增速为-10%；三是税收及土地财政剧降造成政府财政收支剪刀差持续，财政赤字维持较高水平，从中央到地方财政捉襟见肘，约束了政府未来提高支出的空间。2022年，我国公共财政收入增速为-2.1%，但财政支出上涨6.1%。2020-2022年，中央、地方财政赤字分别达9.72万亿元、2.52万亿元。广义财政赤字更高。

总体评估，我国三张资产负债表大致情况如下：

一是住户部门总体杠杆率基本健康，仍有扩表空间，但意愿不强。疫情期间，住户部门受房产、证券资产价格波动及收入增速放缓叠加影响，资产端影响较大，但尚未明显恶化，资产负债表“躺平”。自2020年三季度开始，我国住户部门杠杆率大致在62%上下波动，2022年为61.9%，在全球处于中等水平，略高于新兴市场的平均水平，但远低于发达国家平均水平。需要特别关注的是基数庞大的中低收入群体“被平均”的情况，因为收入锐减，他们的资产负债表受疫情冲击比较严重，真正修复需要一个较长的过程。

二是企业部门债务规模较高，由于营收、利润及现金流剧降，资产负债表接近衰退，扩表空间不大。先看有息负债，据央行统计，2022年末金融机构本外币各项贷款余额213.99万亿元，企事业单位本外币贷款余额139.36万亿元。非金融企业部门杠杆率达160.9%，处于较高水平。

如果包括计息和非计息负债在内，企业部门总体债务规模更高，大致匡算一下2021年底的债务规模，超过330万亿元：银保监会测算2021年末民企负债规模54.2万亿元；再看国企，根据国务院向全国人大的报告，2021年全国非金融国企及行政事业性单位负债总额209.4万亿元；国有金融企业负债总额313.7万亿元。由于存款对金融企业属于负债，扣除2021年底本外币存款余额238.61万亿元后，金融国企自身负债规模约75.09万亿元。这样，民企、非金融国企和金融国企三项加总，总体债务规模达338.69万亿元（只是简单匡算数字），为当年GDP总量2.95倍。由此看来，在经营状况没有明显改善的情况下，企业部门扩表基本没有空间。

三是政府财政连年入不敷出赤字持续累积，地方财政压力加大，但政府资产负债表总体健康，中央财政仍有较大运作空间。2022年末中央财政国债余额25.87万亿元，地方政府债务余额35.07万亿元，总计债务余额60.94万亿元，政府部门杠杆率50.4%，其中中央政府杠杆率21.4%，地方政府杠杆率29.0%。根据国际清算银行数据，截至2022年6月1日，发达经济体政府部门杠杆率为105.6%，欧元区为94.3%。总体看，我国政府部门杠杆率处于可控水平，债务风险大致可控。值得一提的是，由于国资国企与政府的紧密关系，国企债务确实也是政府的巨大压力，突出表现在地方城投平台债务，当中地方政府还存在隐性担保的情况，这一问题成为社会热议的焦点应当引起高度重视。当然，城投平台债务也没有网络上说得那么玄乎，除了政府和国企的隐性担保，总体债务情况并未游离在国企资产负债表之外，已在表内基本得以揭示。由此看，地方政府资产负债表确实堪忧，不仅没有扩表空间，而且需要化解债务压力，当然少数经济发达地区地方政府除外。

这样未来资产负债表修复、资产负债结构调整的方向已基本清晰。首当其冲是稳定房地产，繁荣资本市场，修复核心资产价格。房地产是三大部门重点配置的基础资产，直接从资产端影响资产负债表，要想方设法扭转房地产市场低迷的态势，稳定基础资产。同时要大力发展直接融资，繁荣资本市场，形成财富效应，引导居民储蓄更多配置权益资产。资本市场是资产负债表修复的捷径。美国化解2007年次贷危机就是从资本市场切入，通过财富效应，快速修复三张资产负债表，从而帮助美国经济较快摆脱危机。其次是经济复苏、振兴，各部门收入重拾增长通道。当中关键是稳定和提升市场预期、提振市场信心，提高企业主动投资意愿，提振市场主体积极性。目前，政府和住户部门杠杆率总体处于安全水平，债务风险总体可控，仍有加杠杆的空间。政府部门特别是中央财政可以更加积极，适度扩大中央政府预算赤字，提升宏观杠杆率，通过财政转移支付等手段在中央政府和地方政府之间适度进行部分债务腾挪，主动化解地方债务压力，增强住户和企业部门信心。要拿出当年清理“三角债”的魄力，尽快解决地方政府对企业部门的积欠债务，缓解企业部门的流动性压力。有专家建议在扩大中央财政赤字的同时，进一步依托中央信用，加强财政与货币政策的协调配合、共同发力，采取类似于财政出资本金、货币当局加杠杆的形式增加结构性政策规模，使财政和央行的资金在风险可控的条件下产生更大政策效果。这是完全可行的。特别值得一提的是，国资和财政本质上是一体两面、孪生兄弟，体量庞大的国资国企通过深化改革，既可以大大充实中央和地方财力，又给经济注入了活力，让市场恢复信心，可谓一举多得，堪称一着妙棋、活棋。对住户部门而言，关键是在居民可支配收入改善的前提下，适度提升杠杆率，引导居民消费，将储蓄转化为房产、证券投资和其他权益投资。企业部门重在调结构，扩大有效投资，大力培育新兴产业，特别是国有企业深化改革，民营企业提升投资意愿。

（周道洪为上海国盛资本管理有限公司总经理，上海盛石资本管理有限公司联席董事长）