经济向好的趋势明确，融资需求率先回升，带动1月宏观杠杆率环比大幅上行。我们预计未来一段时间内，分子端中枢有望抬升，杠杆率可能保持上涨。债务-通胀周期已从复苏阶段向繁荣阶段切换，做多A股的赔率可能较佳。

▍据我们测算，在分子端亮眼表现的带动下，2023年1月社科院口径宏观杠杆率环比大幅上行3.95 pcts至270.63%。

分子端，银行“开门红”的目标和疫情过峰后实体经济需求的反弹形成共振，1月新增社会融资规模和新增人民币贷款绝对水平均处于高位；分母端，疫情感染高峰结束后，生产生活秩序如期开始恢复，市场对于经济复苏的趋势已经形成共识，但经济的修复略滞后于融资需求的回升，通胀也处于温和区间，短期来看，我们预计分母端对杠杆率的压制作用有限。

【资料图】

▍分部门来看，2023年1月，政府、非金融企业和居民部门杠杆率分别环比上行0.20、3.72和0.03 pct。企业部门是拉动杠杆率上行的重要力量，政府部门也有望助推杠杆率进一步抬升。

政府端，今年稳增长的压力料尚未完全消散，财政政策大概率将保持较为积极的基调，且截至2月10日，已经披露的地方政府一季度专项债计划发行规模同比增幅约为46%，江苏、重庆两个经济大省增幅均在100%以上，政策积极的方向已经初步得到验证。随着财政政策工具的逐步接力，政府部门有望成为上半年推动杠杆率上行的重要力量。

企业端，据我国疾控中心表示，全国发热门诊就诊人数和在院新冠病毒感染人数分别于去年12月下旬和今年1月上旬达峰，疫情感染高峰结束后，企业经营环境更为稳定，经济复苏向好的趋势推升了企业部门的融资需求，银行追求“开门红”的意愿和前期结构性货币政策工具的延续共同驱动了企业部门杠杆率的大幅上行。

居民端，高频数据显示房地产销售跌幅尚未明显收窄，春节假期期间，30大中城市商品房销售面积较去年同期下滑约20%。房地产销售未能企稳，居民部门杠杆率的修复尚需时日。

▍杠杆率的上行印证了经济向好的趋势，分子端中枢有望抬升。

今年财政政策发力趋势已经初步明确，货币政策也保持了较为宽松的基调，宽松的政策有望呵护经济持续修复，叠加去年的低基数，我国经济有望在上半年实现较快修复。尽管在经历1月的亮眼表现后，2月分子端绝对水平可能有所回落，但预计在经济向好的大背景下，分子端中枢有望抬升，并带动杠杆率持续上行。

▍根据债务-货币周期，我国正从复苏向繁荣阶段切换，股票和商品有望受益。

历次繁荣阶段中，企业盈利和库存周期都可能触底回升，并带动股票和商品进入牛市。由于我国股市绝对点位仍处于偏低水平，做多股票的赔率较佳，而今年以来海内外经济走势迥异，内、外需驱动的商品表现可能出现分化。

▍风险因素：

历次繁荣阶段中，企业盈利和库存周期都可能触底回升，并带动股票和商品进入牛市。由于我国股市绝对点位仍处于偏低水平，做多股票的赔率较佳，而今年以来海内外经济走势迥异，内、外需驱动的商品表现可能出现分化。

（明明为中信证券首席FICC分析师）