杨为敩 王姿心

(资料图)

1、城投债近来的监管似又出现加严的趋势，主要是一些投资城投债的机构在投资上受到了比之前更严的约束。

2、其实这已经不是个例，21年以来，涉及到债券、银行、信托、融资租赁等各方面关于城投债监管政策已在陆续出台。

3、一个事实是，城投债在未来两年到期压力偏大，而且融资表现不佳省份的债务到期情况更加集中，天津、青海、云南、内蒙古未来两年存续债到期规模占比超过70%，云南、宁夏、青海2022年到期规模占比亦高于40%。

4、近期的政策或多或少会影响城投债的流动性，但所幸的是，政策严控的资金本就是风险偏好偏高的资金（比如私募产品或期货资管），这部分资金本身在城投债的占比就不大，于是，我们看到市场反应也不大，即使是低资质的区域，其利差水平也没有出现太大异动。

5、我们不必太担心政策意愿，政策的初衷一定是化解风险而不是激化风险：

1）政府信用是一个事关全局的重要基石，这个底线要比地产信用更加关键；

2）虽然政策在逐步撇清政府和平台之间的关系，但一旦平台出现问题，政府救助意愿依旧强，譬如今年贵州和衡阳的表态依旧清晰。

6、对城投债来说，单方面观察流动性也不一定准确，随着化债的推进，城投债是逐步退出市场的：

1）供应的减少是肉眼可见的，今年以来除了甘肃和海南之外，其余省份的城投债存量都是下降的；

2）另一个规律是，风险级别越高的省份，其化债的进度是越快的，各个省份今年城投债的下降率与其信用利差之间中等相关；

3）照此来看，供应收缩可能是未来城投信用表现的主要矛盾，譬如利差高于200bp的省份中，年化化债进度至少会达到48%。

7、但如果监管持续，是否监管所造成的影响都可以被化债所对冲掉，这可能因地区而异：

1）至少目前来看，有些区域的城投债的中低信用债券占比过高（高于60%），甚至有些非网红地区也是如此，譬如湖北、四川、重庆；

2）对于机构投资者来说，一般在风控上，是地区和评级都有白名单制度的，这导致虽然流动性只是收缩了边际上风险偏好偏高的那一撮资金，但对于某些网红地区来说，流动性可能会大幅下降，甚至超过其化债进度；

3）相对敏感的地区包括广西、贵州和辽宁。

8、从宏观来讲，今年本身是信用的大年，但因信用分层的存在，中低信用这一块区域的阿尔法属性越来越强，鉴于此，城投监管可能仍然会影响极小一部分区域的信用风险，我们在信用下沉上仍然不能盲目。

风险提示：政策监管力度超预期，信用风险事件冲击

（杨为敩为国元证券宏观经济首席分析师）