郑子勋、王正鹤、荀玉根

核心结论：①美股穿越周期的科技股中硬件公司偏多，主因技术创新快且产业链长，但大市值中软件及应用更多，得益于网络及规模效应。②A股穿越周期的科技股由硬件公司主导，且龙头也集中在硬件领域，源于中国制造体系完备及制造成本更低。③港股穿越周期的公司依然是硬件领域更多，但中概股基本都是互联网公司，其发展离不开中国庞大的流量红利和消费市场。

(资料图片仅供参考)

当前数字经济代表的TMT板块正在孕育新的投资机遇，为此我们推出系列专题，通过对比历史来帮助投资者布局未来，本篇将聚焦穿越周期的科技股。回顾历史，一轮科技牛市过去，大部分公司的股价回到原点，只有少部分公司能够穿越科技周期，持续受益于产业趋势。投资者常说“要在有鱼的地方钓鱼”，以AI为代表的数字产业还在发展早期，为了提高投资的确定性，本文将帮助投资者寻找“有鱼的地方”。

1.美股：硬件易出牛股，软件龙头更优

为了研究哪些科技公司的投资确定性更高，就需要回过头去看历次科技牛市过后，哪些公司能够大浪淘沙，股价重整旗鼓，突破前期牛市的高点，而非牛市中的一时炒作。沿着这个思路，我们以美股、A股和中资股（港股+中概股）作为对象，分析股价创新高的科技股通常分布在哪些领域，也即何处“鱼”更多。

美股穿越周期的科技公司中，硬件公司数量更多，但龙头公司多为软件及应用公司。回顾美股历史，能够穿越科技周期的公司中半导体等硬件公司较多，换言之，对于美股科技股的投资，硬件领域往往能够提供更多优质标的，确定性相对更高。但是，软件和应用领域往往诞生大市值巨头，并且这些公司很多在前一轮科技周期中已经是行业领导者，即呈现强者恒强的态势。具体分析如下：

90年代个人电脑的普及开启了PC时代，美股掀起互联网浪潮，纳斯达克指数于2000/3/10涨至高点，随后科网泡沫破灭。2010年之后智能手机的普及开启移动互联网时代，美股再掀科技牛市，纳斯达克指数于2015/7/20见到高点。此时，尽管指数已经基本与2000年的高点齐平，但这并不意味着当年股价坠落的公司均已重回高峰，实际上只有少部分公司重拾升势，并在移动互联网浪潮中大放异彩。两个高点之间股价创新高的公司有115家，涨幅较大的代表公司如苹果（00-15年化涨幅25.5%，下同）、亚马逊（14.0%）；细分看，硬件公司的数量/占比为64家/56%，软件为21家/18%，应用为30家/36%。尽管股价创新高的科技股中硬件公司数量较多，但其中市值最大的20家公司则是以软件和应用类为主（15家）；进一步细分看，媒体娱乐、在线零售等应用领域更容易孕育体量庞大的龙头（9家）。

2015年移动互联网带来的科技牛市见顶，但互联网产业的发展并未终结，并且在近些年一度加速。2020年全球疫情爆发之后，线上经济加快发展，互联网等科技企业直接受益，叠加全球流动性持续宽松，造就了一轮科技牛市，纳斯达克指数于2021/11/19见顶，为历史新高。类似的，尽管此时指数已经远远超过2015年高点，但实际上只有375家公司股价超过当年的高点，涨幅较大的代表公司如AMD（15-21年化涨幅110.2%，下同）、英伟达（101.5%）；细分看，硬件公司的数量/占比为200家/53%，软件为115家/31%，应用为60家/16%。同样的，尽管股价创新高的科技股以硬件为主，但其中大市值龙头则主要分布在软件和应用领域（13家）；如果看前5名更甚，微软、Alphabet（Google）、亚马逊、Meta（Facebook）分列2-5名，第1名的苹果尽管被归为技术硬件与设备类，但苹果的成功与其2015年之后iTunes等软件应用服务收入占比上升密不可分。

股价新高的背后是盈利的持续增长，美股穿越周期的科技公司成长性高于行业整体。首先看美股2015/7/20股价超过2000/3/10高点的115家科技公司，其盈利在00-15年保持较快的持续增长，归属普通股东净利润的年复合增速为14.3%，显著高于美股科技公司整体的8.5%，其中技术硬件与设备复合增速达25.7%，高于整体的15.6%，半导体产品与设备为14.7%，高于整体的2.3%。再看2021/11/19股价超过2015/7/20高点的375家科技公司，其15-21年归属普通股东净利润的复合增速为22.5%，高于美股科技公司整体的18.7%，其中互联网零售复合增速达68.2%，高于整体的40.0%，媒体与娱乐为30.4%，高于整体的22.5%。

硬件易出牛股主因技术创新及产业链长，软件及应用龙头得益于网络及规模效应。根据前文分析，美股能够穿越科技周期公司中硬件类较多，我们认为有以下两个主要原因。首先，硬件领域技术创新速度较快，技术迭代为相关企业持续创造新增长点。以半导体为例，行业内存在“摩尔定律”，即随着工艺技术突破，芯片性能每18个月提升一倍，对应逻辑芯片上的晶体管数量翻一倍。摩尔定律的演进推动晶体管密度、晶体管材料、晶体管结构的不断创新，进而为半导体企业带来更多业务增长点；其次，硬件的产业较为复杂，涉及诸多环节且全球化分工，容易孕育细分领域的“隐形冠军”。硬件领域优秀企业多与产业链本身复杂性有关，即市场足够细分，每个领域都有专业的企业在深耕。依然以半导体为例，整个产业链涉及设计、制造和封测三大环节，每个环节都有诸多子领域，同时半导体还是典型的全球化产业，以制造环节最重要的设备光刻机为例，荷兰顶级光刻机生产商ASML开发的EUV光刻设备由全球各地5000多个供应商提供的约10万个零件组装而成，产业链之复杂可见一斑。

而对于软件和应用领域而言，之所以会出现前文所述的“剩者为王”的现象，我们认为主要因为商业模式天然具有网络效应和规模效应，其“护城河”更加稳固，龙头的地位会不断巩固。一方面，网络效应意味着软件和应用领域容易出现“强者恒强”的格局。网络效应也称“梅特卡夫定律”（Metcalfe’s Law），该理论指出网络的价值与联网的用户数平方成正比。网络效应作用下，更多的用户带来更多的内容荷载和更低的交流成本，对新用户的吸引力更强，形成一种正反馈，在此过程中龙头公司的体量呈指数级增长。典型的例子就是社交平台，Facebook的月度活跃用户数（简称“月活”）翻1倍时，其收入规模增长超1倍。此外，电商领域的双边市场效应也是类似，不再赘述。另一方面，规模效应意味着软件和应用龙头的成本优势会不断凸显。互联网产品或服务一旦上线，其成本投入相对稳定，其价值取决于使用或购买的用户数，新增加一个客户的成本不仅是递减的，在某种程度下甚至接近于零。典型的就是电商平台，其固定成本来自平台搭建、仓储及运输等，当业务单量提升时，这些成本并不会等比例增加，因此龙头公司凭借前期积累能够获取更大的优势。因此，随着亚马逊的市场份额从13年的17%上升至22年的31%，其盈利能力不断改善，毛利率从27%提升至接近45%。

2.A股：硬件牛股辈出源于中国制造优势

A股穿越周期的科技公司基本由硬件公司主导，并且龙头公司也集中在硬件领域。回顾A股历史，比美股更明显的是，A股能够穿越科技牛熊，实现股价不断新高，进而为投资者带来更高确定性和更大投资空间的科技公司，很大程度上都是硬件领域的公司，以半导体、消费电子等领域的公司为代表。具体分析如下：

2013-2015年移动互联网浪潮下A股市场开启创业板大牛市，科技类概念层出不穷，也造就了诸多翻倍股，创业板指在2015/6/3盘中突破4000点，也成为该轮科技牛市的终点，此后随着市场出现系统性风险，科技股大幅下挫。2019年全球半导体周期回升叠加国产替代，同时5G技术开始普及，A股科技板块再度开启新一轮“牛市”。2021/7/22创业板指触及高点3576点，与2015年高点4038点距离已经不远，此后创业板指转为震荡，2021/11/29之后开始调整。尽管创业板指接近2015年高点，但实际上股价超过当年高点的科技公司并不多，仅有112家，涨幅较大的代表公司如北方华创（15-21年化涨幅38.0%，下同）、立讯精密（35.2%）。相比美股更为显著的是，A股股价创新高的科技公司，基本都分布在硬件领域，技术硬件和半导体公司的数量/占比为86家/77%，而软件和应用领域的公司仅有寥寥几家，软件服务公司的数量/占比为23家/21%，媒体、互联网零售仅为3家/3%。

与美股不同，A股穿越科技周期的龙头公司仍然以硬件为主。在股价创新高的科技公司中，市值前20大公司中依然有16家硬件公司，占比80%，显著高于美股，海康威视、立讯精密、北方华创、歌尔股份等半导体各领域的佼佼者悉居前列，市值均为千亿级别；软件和应用公司仅有4家，细分看主要都是软件类公司，受益于中国工程师红利， AI龙头科大讯飞、SaaS软件龙头用友网络的股价表现依然出色。

A股科技公司穿越周期离不开基本面的支撑，尤其是硬件公司盈利增长普遍较快。A股2021/11/29股价超过2015/6/3高点的112家科技公司的盈利在15-21年保持较快的持续增长，尤其是硬件公司盈利增速更高。具体而言：112家科技公司归母净利润的6年复合增速为25.7%，远高于A股全部科技公司整体的12.8%；结构上，112家公司中半导体与半导体生产设备复合增速达37.0%，与行业整体的37.2%大致相当，技术硬件与设备为23.5%，显著高于行业整体的15.8%，软件与服务为26.9%，远高于行业整体的3.6%，而媒体仅为9.4%，不过也好于行业整体的-4.4%。整体而言，A股穿越科技周期的公司盈利增长更快，且硬件公司表现较为亮眼。

中国制造体系完备及制造成本更低，有利于培育更多优秀的硬件科技企业。美股和A股的数据统计均展示出一种规律，即在科技周期中股价能创新高的公司多为硬件公司，背后的逻辑是一致的，即技术创新和产业链长。但对比来看，美股的结构相对均衡，软件和应用企业依然占据不小比例且多为巨头，而A股无论在数量还是体量上都是硬件公司占主导优势。我们认为，A股硬件科技公司这种独特的优势主要得益于中国制造的强大，能够孵化更多擅长科技制造的优质公司。

一方面，中国完备的制造业体系使得各硬件领域的优质公司不断涌现。目前中国已拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，工业体系完整，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。近年来我国制造业增加值规模持续攀升，2021年占全球比重已超30%，居世界首位。目前我国在诸多细分行业在全球均享有竞争优势，根据RIGVC UIBE基于ADB MRIO 2021的统计口径，我国食品（占全球比重26%，下同）、纺织（35%）、化学制品（28%）等13个制造业细分行业增加值规模均位列世界第一。

另一方面，中国人口红利和工程师红利赋予中国制造成本优势。我国人口众多且劳动力素质不断提高，因此中国企业能够以更低成本提供相似甚至更高质量的商品，从而在国际贸易市场上拥有更大的竞争优势。例如，毕马威编制的制造成本指数评估了劳动力、场地、能源、税率和资金五大成本，给出1-5的标准化评分，分数越低意味着成本越低，2020年中国大陆的制造成本指数仅为2.4，与马来西亚、墨西哥、越南基本持平，远低于日本、美国、英国、韩国等。

得益于上述两大优势，近20年来中国制造业增加值规模占全球的比重持续提升， 2010年之后连续超过日本和美国成为制造业产值第一大国，2021年大约贡献了全球1/3的增加值。中国制造强大的实力体现在科技领域上，一个典型的例子就是苹果产业链。苹果手机的零部件相当大一部分由中国企业供应，而苹果公司则专注于操作系统和应用生态的开发。苹果供应商里中国大陆企业数量占比近1/3，而美国本土的供应商则只占11%。中国科技硬件公司通过参与苹果产业链分享了全球智能手机市场高速扩张的时代红利，成就了一批优质科技公司，如立讯精密、歌尔股份、闻泰科技都是其中的代表。

3.海外中资股：中国庞大市场孕育互联网龙头

穿越周期的海外中资科技股中，港股硬件偏多，中概股基本都是软件及应用公司。上文分析表明A股能够创新高的科技公司大都分布在硬件领域，但这并不代表中国缺少优秀的软件或应用类公司。众所周知，以互联网为代表的中国科技企业早期更多选择赴美上市，近年来又有很多中概股回港上市。回顾港股和中概股历史，可以发现尽管港股市场上能够穿越周期的科技股依然是硬件更多，相对A股则没有那么突出，中概股基本吸纳了中国大部分互联网龙头，并且这些公司为投资者创造了非常可观的回报。具体分析如下：

港股以内地企业为主，整体上股价能够创新高的科技公司依然是硬件为主。港股也是移动互联网浪潮的受益者，2015/6/1恒生科技指数一度涨超4700点，与A股基本同步见顶后大幅下挫。2019年至2021年初，受益于AH成长白马行情以及美元流动性宽松，恒生科技指数大涨，2021/2/17见顶，尽管此时恒生科技指数已经远超2015年的高点，但实际上港股仅有50家科技公司股价创新高，涨幅较大的代表公司如舜宇光学科技（15-21年化涨幅70.1%，下同）、腾讯控股（37.5%）；细分看，硬件公司相对更多，数量/占比为31家/62%，而软件为15家/30%，应用类为4家/8%，如果看市值前20大的公司也是类似的规律。尽管从数量上看，硬件依然是港股科技股确定性较高的投资方向，但港股的腾讯是中国市值最大的科技公司，2021年初市值一度近7.3万亿港元，金蝶国际是中国最大的软件开发公司之一，2021年初市值也超千亿港元。

中概股也是中国科技股的聚集地，见证诸多软件和应用类公司的高速发展。中概股的走势与港股科技股大致相同，移动互联网推动的牛市在2015/6/17见顶，2021年的科技牛市在2021/2/16见顶，在这两个高点之间有21家股价创新高，涨幅较大的代表公司如网易（15-21年化涨幅35.6%，下同）、阿里巴巴（25.5%）；细分看，硬件公司的数量/占比为6家/29%，软件为11家/52%，应用为4家/19%。可以发现，与美股、A股和港股不同的是，中概股能够穿越周期的科技股集中在软件和应用领域，合计占比超过70%；如果看市值最大的20家公司，基本都是互联网公司，包括阿里巴巴、京东、百度、网易等多家知名互联网巨头，而硬件领域仅有6家，且以新能源相关的企业为主，而非数字科技相关企业。

海外中资股中穿越周期的科技公司同样保持较高的盈利增速，从而支撑股价创新高。港股2021/2/17股价超过2015/6/1高点的50家科技公司15-21年盈利持续较快增长，归属普通股东净利润的6年复合增速为31.3%，显著高于港股全部科技公司整体的17.0%，其中软件与服务盈利增长最快，复合增速达38.0%，远高于行业整体的23.2%，腾讯和金蝶是最大的贡献力量，此外技术硬件与设备复合增速为22.5%，半导体与半导体生产设备为20.6%，但传媒归属普通股东净利润在6年间下滑25.8%，因此尽管港股穿越周期的科技公司中软件公司增速最快，但主要得益于个别公司，硬件领域盈利增速普遍较快。对于中概股而言，由于海外上市的科技公司很多都是亏损的，其中相对成熟的电商能够实现较快的利润增长，15-21年归属普通股东净利润复合增速达41.4%。

中国互联网公司的壮大离不开国内庞大的流量红利和消费市场。港股和中概股孕育了具有全球竞争力的中国互联网公司，这些公司的股价不仅远超了2015年的高点，同时也成为了海外中资股乃至全部中国上市公司中市值最大的一批公司，这当然离不开前文所分析的互联网天然具备的网络效应和规模效应，但很大程度上也得益于中国庞大的流量红利和消费市场。

一方面，我国庞大的流量红利有利于互联网公司发挥网络效应。随着智能手机普及和互联网渗透率提升，我国手机网民规模从2010年的不足3亿迅速增长至2021年的10.3亿，人均每日上网时间也从2.6小时增加至如今的4小时以上。流量红利推动网络效应（Metcalfe’s Law）的演绎，使得中国互联网公司日益壮大，腾讯就是典型例证，微信和QQ使用人数越多，对新用户的吸引越大，为腾讯创造的市场价值越大，腾讯的收入相对月活呈指数级增长。根据艾媒咨询公众号，2022年微信、QQ分别以超过10.1亿、7.5亿的月活数量在通讯社交软件领域分列前两名，占据绝对优势。

另一方面，我国庞大的消费市场有利于互联网公司发挥规模效应。互联网公司具有消费属性，其发展也依赖于中国消费市场的增长。2022年中国社零总额已达44万亿，其中网上零售额达12万亿元，网上零售占比27%，主要得益于过去10年居民网购的盛行，实物商品网上零售额增速维持在20%左右，持续高于社零整体的10%左右。中国庞大的消费市场推动中国电商平台走向全球第一，根据雨果网公众号援引eMarketer数据显示中国电商行业在全球市场上占据半壁江山。上文我们分析电商具有显著的规模效应，而中国市场规模之大也加速了中国电商平台的龙头化趋势，2022年我国电商行业CR3达85%，形成了阿里、京东两大巨头主导，拼多多等后起之秀市占率持续提升的格局。

总结而言，本篇报告我们复盘了美股、A股和中资股（港股+中概股）市场上能够穿越科技周期、股价创新高的科技公司，可以发现美股、A股和港股多以硬件公司为主，不同点在于美股大市值龙头以软件和应用类公司为主，A股则是硬件公司在数量和规模上均占主导，背后的原因在于中国制造优势。此外，中国也有优秀的软件和应用领域的龙头，主要是中概股里的互联网公司，为投资者创造较大的投资回报。

再回到本文的出发点，面对正在蓬勃兴起的AI产业以及背后更为广阔的数据经济产业，如何发掘真正受益于产业趋势而非短期炒作的公司是投资者最为关心的问题。需要承认的是，在产业发展早期，投资者或许难以在识别出未来能够穿越周期的优质公司，但是当我们通过历史统计规律知道硬件领域更易出穿越周期的公司，而软件和应用领域更宜投资龙头公司时，也能从很大程度上提高投资的胜率，在充满不确定性的环境中找到相对确定性。

风险提示：历史不能代表未来。

（作者为海通证券策略联席首席分析师郑子勋，分析师王正鹤，首席经济学家荀玉根）