五、2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负增长

我们的以上判断，是建立在2023年上半年WTI原油期货价格同比录得负增长的基础之上的。2023年上半年WTI原油期货价格同比要录得负增长，则2023年上半年国际油价要低于2022年上半年。我们认为，在2022年国际油价位于高位的背景下，2023年上半年国际油价大概率低于2022年上半年。

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对我们这一判断形成有力支撑的是，鲍威尔在此次杰克逊霍尔年会上对美联合储货币政策的表述偏鹰派，这就意味着后期美联储加息的力度较大，对全球经济形成利空。尤其是鲍威尔提出“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”，预示美联储通过加息削弱总需求，这就意味后期美国宏观经济增速大概率持续低迷，进而拖累全球宏观经济。在“需求决定国际油价”的假定下，国际油价大概率在2023年上半年持续承压。

当然，也存在削弱我们这一判断的现象。

第一，中东产油国偏好高油价，近期沙特阿拉伯发出OPEC可能减产的信号，对国际油价起到一定的提振作用。

第二，在“俄乌冲突”背景下，欧洲减少对俄罗斯原油的进口，导致欧洲能源价格飙升。

客观而言，以上二者在短期内对国际油价起到推升作用，但是与市场的观点不同，我们认为“俄乌冲突”在中长期压制国际油价：一是“俄乌冲突”对全球经济形成利空，二是在战争导致财政吃紧的背景下，俄罗斯大概率加大原油的出口。以上二者均对国际油价形成利空。此外，即使OPEC减产在短期内推升国际油价，但是在美联储加息并带动欧洲央行加息的背景下，需求端持续承压，大概率拖累国际油价下行。

基于以上分析，我们认为2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负值，并坚持美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间，均值为2.10%左右的判断。

六、4维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点

1984年以来，美联储经历了5轮典型的降息周期：第一轮启动于1984年9月20日，在1984年8月9日11.50%的基础上下调25个基点至11.25%，加息周期最后一次加息与降息周期第一次降息的时间间隔为42天；第二轮启动于1989年6月6日，在1989年5月17日9.81%的基础上下调25个基点至9.56%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为20天；第三轮启动于2001年1月3日，在2000年5月16日6.50%的基础上下调50个基点至6.0%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为7个月零17天；第四轮启动于2007年9月18日，在2006年6月29日5.25%的基础上下调50个基点至4.75%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为2个月零19天；第五轮启动于2019年8月1日，在2018年12月20日2.50%的基础上下调25个基点至2.25%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为7个月零12天。

从五轮降息周期可以看出，加息周期最后一次加息与降息周期第一次降息的时间间隔最短为20天，最长为7个月零17天。

以下我们从四个维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点。

从ISM制造业PMI看美联储降息时点：在1984年9月20日启动第一轮降息时，美国ISM制造业PMI为50.0，并在5个月之后跌至49.90，也就是荣枯线之下；在1989年6月6日启动第二轮降息时，美国ISM制造业PMI为47.30，彼时已经在荣枯线之下运行2个月；在2001年1月3日启动第三轮降息时，美国ISM制造业PMI为42.30，彼时已经在荣枯线下运行6个月；在2007年9月18日启动第四轮降息时，美国ISM制造业PMI为51.0，并在3个月之后跌至49.0；在2019年8月1日启动第五轮降息时，美国ISM制造业PMI为49.10，为时隔35个月首次跌破荣枯线。

从五轮降息周期可以看出，在每轮降息周期启动，也就是第一次降息时，美国ISM制造业PMI位于荣枯线之上的次数为2次，位于荣枯线之下的次数为2次，“踩线”荣枯线的次数为1次。从时间分布上看，第一次降息的时点分布在美国ISM制造业PMI跌破荣枯线的前5个月至跌破荣枯线的后6个月。

从“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标看美联储降息时点：2001年1月3日启动第三轮降息时，这一复合指标为-4.06个百分点，已经在负值区间连续运行8个月，期间有一个月录得正值；2007年9月18日启动第四轮降息时，这一复合指标为2.10个百分点，为脱离负值区间的首月，此前在负值区间运行14个月，期间有一个月录得正值；2019年8月1日启动第五轮降息时，这一复合指标为-5.12个百分点，已经在负值区间连续运行10个月。

“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得负值，表明美国的销售增速低于库存增速，也就是供给增速高于需求增速，表明美国企业总体处于被动补库存阶段，亦即经济周期中的衰退阶段。

综上，“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得负值是美联储降息的前提条件。

从长短端利差，即“3个月美债利率-10年期美债利率”这一复合指标看美联储降息时点：1984年9月20日启动第一轮降息时，这一复合指标为-1.72个百分点，长短端利差并未倒挂；1989年6月6日启动第二轮降息时，这一复合指标为0.15个百分点，长短端利差第一次倒挂；2001年1月3日启动第三轮降息时，这一复合指标为0.12个百分点，已经连续7个月倒挂；2007年9月18日启动第四轮降息时，这一复合指标为-0.53个百分点，虽然并未倒挂，但是在此前的2006年8月至2007年5月期间连续10个月出现倒挂；2019年8月1日启动第五轮降息时，这一复合指标为0.36，长短端利差持续4个月倒挂。

综上，除了第一轮周期之外，其余四轮周期在降息时或降息前均出现长短端利差倒挂现象，时间范围是降息前的14个月至降息当月。

从美国CPI当月同比与核心CPI当月同比看美联储降息时点：1984年9月20日启动第一轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为4.30%与5.10%；1989年6月6日启动第二轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为5.20%与4.50%；2001年1月3日启动第三轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为3.70%与2.60%；2007年9月18日启动第四轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为2.80%与2.10%；2019年8月1日启动第五轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为1.70%与2.40。

综上，从以往5轮降息周期看，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比低于5.20%就具备降息的可能。从近3次降息周期看，美国CPI当月同比均低于3.70%，而美国核心CPI当月同比均低于2.60%，就具备启动降息的条件。

七、美联储降息时点大概率落在2023年下半年，3季度概率大于4季度

鲍威尔在年会上指出，“我们在9月会议上的决定将取决于所获得的整体数据和不断演变的前景”。众所周知，宏观经济走势是美联储利率决策的最终依据，因此，准确研判美国宏观经济走势，以及对宏观经济数据进行预测至关重要。以下我们对四个维度的经济数据走势进行研判，并据此预测本轮美联储降息时点。

从美国制造业PMI看，8月美国Markit制造业PMI录得51.30，较前值下行0.90个百分点，降幅较7月走阔0.40个百分点。按照目前这一趋势，在9月美联储加息75个基点的前提下，预计美国Markit制造业PMI大概率在10月跌破荣枯线。

7月美国ISM制造业PMI新订单指数时隔24个月跌至荣枯线之下，叠加考虑鲍威尔指出“我们正在采取有力和迅速的措施来调节需求，使其与供给更加匹配”，参考美国Markit制造业PMI走势，预计后期美国ISM制造业PMI大概率加快下行。我们认为美国ISM制造业PMI大概率在4季度跌破荣枯线。

根据我们在本文第六部分复盘的结论，预计美联储大概率在2023年4月左右降息。

从美国的库存周期看，6月美国销售总额同比录得14.48%，较前值下行0.25个百分点，而6月美国库存总额同比录得18.48%，较前值上行0.54个百分点；6月“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得-4.0个百分点，较前值走阔0.78个百分点。

该复合指标在2022年3月进入负值区间，目前已经连续4个月处于负值区间，表明美国宏观经济出现承压迹象，叠加考虑6月美国库存销售比录得1.30%，处于历史低位区间，意味当前美国宏观经济处于被动补库存阶段。根据我们此前复盘的结论，预计美联储大概率在2023年5月左右降息。

从长短端利差看，8月29日3个月美债收益率为2.97%，而10年期美债收益率为3.12%，二者相差15个基点。9月美联储不论是加息50个基点，还是加息75个基点，大概率导致3个月与10年期美债收益率倒挂。

长短端利差倒挂意味着美国宏观经济进入衰退阶段。根据我们此前复盘的结论，预计美联储在2023年11月之前降息。

从美国CPI当月同比看，我们认为2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负值，并坚持“2023年上半年美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间，均值为2.10%左右”的判断。根据我们此前复盘的结论，预计美联储大概率在2023年上半年降息。

综上，本轮美联储降息的启动时点大概率位于2023年4月至2023年11月之间。考虑到2季度美联储大概率处于观望阶段，因此我们认为美联储大概率在2023年3-4季度降息，其中，3季度的概率更大一些，最晚不超过4季度，否则美国宏观经济将面临较大压力。通过以上分析，我们认为本文第三部分提到的美联储“合意”的加息路径可能无法实现。

八、“类降息”效应利多大类资产，但是美国宏观经济下行继续施压国际油价

在本轮加息周期中，3月加息25个基点，5月加息50个基点，6月与7月均加息75个基点。值得指出的是，加息75个基点的情况在美联储的加息历史上十分少见，而连续两次加息75个基点更是绝无仅有：1982年9月27日以来，美联储加息幅度最大的一次是1984年3月，加息1.13个基点，其次就是1994年11月、2022年6月与7月，均加息75个基点。

在上文中，我们认为9月美联储大概率再加息75个基点。此后，根据鲍威尔所提出的“在某种程度上，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息步伐可能会变得合适”的言论，预计10月之后加息幅度逐步放缓。

这一点与前两个加息周期不同：在2004年6月30日至2006年6月9日的加息周期中，美联储以25个基点为单位，连续17次累计加息4.25个百分点；在2015年12月17日至2018年12月20日的加息周期中，美联储同样以25个基点为单位，连续10次累计加息2.50个百分点。与前两次周期不同，本轮美联储加息幅度呈现“两头低、中间高”的特征。

这就意味着后期加息的幅度是逐步收窄的。一旦出现这一情况，则市场的解读是，本轮美联储加息力度最大的时点已经过去。这是前两轮加息周期所没有的情况。

一旦市场这么解读，则各类资产将出现反弹，如7月美联储加息75个基点之后，市场认为美联储将“放缓加息步伐”，于是大宗商品以及权益市场、债券市场均出现反弹。可以预期，9月加息75个基点之后，大宗商品以及权益市场、债券市场大概率再次出现反弹。我们将以上这种现象称为“类降息”效应。

鲍威尔指出，“委员会成员对6月SEP的最新个人预测显示，到2023年底，联邦基金利率中值略低于4%”。4.0%的联邦基金目标利率，较上一轮周期的高点高出1.50个百分点。在9月加息75个基点之后，尚余总共约75个基点的加息空间。在加息的后半程，虽然加息的步伐放缓，但是要看到，届时美国联邦基金利率是在相对高位运行。

即使是25个基点的小幅加息，也会使得实体经济的资金成本进一步抬升，其对实体经济需求的边际抑制力度，并不比加息初期50个基点弱。也就是说，即使后期美联储“放缓加息步伐”，美国宏观经济增速大概率还将继续承压。

在此背景下，即使受益于“类加息”效应，国际油价以及以铜为首的大宗商品价格也大概率受累于宏观经济，难以上行且大概率继续承压。相反，国际金价以及我国利率债则同时受益于“类降息”效应以及美国宏观经济增速的下行，预计会有较好的表现，上行概率大于下行概率。

风险提示：1.OPEC加大原油减产力度推升国际油价；2.“俄乌冲突”加剧导致欧洲能源价格飙升。

（作者系英大证券研究所所长郑后成）

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