治理持续改善，规划回购&增持公司管理层在电信行业及大型央企履历丰富，内部持续推进国企改革，治理主体权责边界厘清，落地项目分红等中长期激励政策。2020 年6 月发布股权激励，2022 年1 月，完成A 股发行，引入战投，治理及管理效率持续改善。1 月4 日，公告计划回购不超过20.5 亿H 股(占H 股比例达10%)，回购力度较大。1 月23 日，公告集团计划斥资30 亿元-50 亿元增持公司A 股。

新旧动能齐发力，龙头行稳致远

业务结构，2014-2018 年移动数据业务为主要驱动力，此后家宽和政企业务成为新动能。移动业务：为公司主要粮仓，伴随行业竞争趋缓ARPU 开启上升通道。固网业务：政策驱动迈入千兆时代，室内AIoT 普及加速，公司大力推广智慧家庭，带动家宽ARPU 提升。份额层面，18年超越电信成为国内最大固网运营商。政企业务：国内数字化转型势如破竹，DICT 加速发展。

公司2B 战略规划清晰，加速云资源池布局，构建算力网络，有望打破OTT 主导云的格局。

盈利能力全球一流，提升路径清晰

全球来看，运营商PB 差异或主要源于ROE，2015 年以来公司港股PB 和ROE 关联度较高。

公司净利率指标优秀，剔除杠杆后ROE 为全球29 家主流运营商中第8，但PB 大幅低于中位数，性价比显著。规模效应或为高利润率根基，公司雇员薪酬、折旧和摊销、销售费用等成本费用占收比低于国内同业，例如在人均薪酬相当的情况下，公司人均创收及创利更高。展望5G投资回报周期或更长，ARPU 改善叠加折旧摊销增长放缓，对标2G 末期盈利能力有望提升。

行业的迎三大拐点，公司有望全面受益

2019 年政策拐点：瓶颈：人口红利逐步见顶，流量红利快速消化，份额考核机制促成行业充分竞争。转折：2019Q3 行业迎来重大变革，政策“由紧至松”，电信与联通开启共建共享，行业从竞争走向竞合。2020 年经营拐点：反转：收入侧，2020 年ARPU 拐点已现，21H1 呈现加速改善。费用端，销售费用率持续改善，2G/3G 退网带来运维支出减少。开支端，共建共享红利释放，公司凭借700M 低频优势覆盖成本大幅降低。突破：5G 时代产业互联网业务增速更快，打开新的万亿级蓝海市场。2021 年估值拐点：2021 年以来行业重大事件频出，美股退市、巴菲特大举加仓美国运营商，电信及联通分红率调升，云业务翻倍增长，电信及移动完成回A发行，联合成立元宇宙行业协会等事件因素影响下行业关注度持续提升，估值锚或重定义。

盈利预测及投资建议

公司为全球网络及客户规模最大的电信运营商，品牌影响深远。受益于国企改革、股权激励及引入战投，公司治理持续改善，并规划大额H 股回购，彰显发展信心。新旧动能齐发力，核心粮仓移动业务重返增长通道，家宽和政企业务增长强劲。剔除杠杆后ROE 全球一流，估值性价比凸显，对标2G 末期，5G 周期ROE 提升路径清晰。行业迎来政策、经营、估值三大拐点，公司有望全面受益。预计公司2021-2023 年归母净利润为1157 亿元、1260 亿元、1381 亿元，对应同比增速7%、9%和10%，对应PE 11、10、9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1、5G 应用发展不及预期；

2、行业竞合趋势不及预期。

（文章来源：长江证券股份有限公司）