报告导读

全球领先电信运营商，行业反转确立，公司开启新增长曲线，未来成长性有望超预期，业务结构持续优化有望提升公司估值。

投资要点

网络/用户/收入规模/盈利能力全球领先

公司移动通信网络规模全球最大，是全球最大移动业务运营商和用户最多的家庭业务运营商；2020 年净利率/EBITDA 率14.2%/37.1%，盈利能力全球领先。

行业拐点确认，公司成长性有望超预期

市场担心运营商的持续成长性，我们认为行业拐点已经确立，在5G 渗透率提升和创新业务强劲增长驱动下， 我们对运营商的发展预期继续表示乐观。

公司开启新的转型升级，从通信服务向空间更广阔的信息服务拓展，且已见成效，19Q4 通信服务收入转增，20Q3 来单季利润转增。个人/家庭/政企/新兴业务全面发力，通信服务收入增速2021 年中报、三季报连续超预期领跑行业，预计2021 年收入增速10-11%，归母利润增速6-8%，未来成长性有望持续超预期：

个人：5G 和权益驱动，拐点明确，21H1 转增并有望持续保持良好增势；

家庭：19/20/21H1 同比增速28%/20%/34%，持续价量齐升预期驱动增长；

政企：增收主力军，2020 年主营业务收入占比达16%，19/20/2021H1 同比10%/26%/32%加速增长，预测云计算等驱动21-23 年20%以上复合增速；

新兴：2020 年股权投资贡献127 亿收益，同时提升产业协同能力。

5G 成本整体可控，700M 增强竞争力

我们预期公司资本开支21-23 年将相对平稳，建网成本压力将得到缓解，同时通过技术侧、供给侧等多种举措有效控制电费等OPEX 项目。700M 频段网络在强化公司网络覆盖优势的同时，将进一步节减CAPEX 和OPEX。

投资建议：

预计2021-23 年收入增速10.48%/8.74%/7.96%，利润增速7.03%/7.38%/7.19%；当前PB 1.03 倍，明显低于行业均值2.06 倍，H 股股息率5.9%；A 股增持H 股回购坚定未来发展信心；价值凸显，首次覆盖，“买入”评级。

可能的催化剂：5G 专网发展超预期；体制改革进展超预期等。

风险提示：移动ARPU 下降超预期；新兴业务增速不及预期；费用增长超预期等。

（文章来源：浙商证券）