摘要
1月份社会融资规模增量为6.17万亿元，创造了历史最高值。社融同比增速录得10.5%，已连续5个月录得10%以上增长。
市场重点关注结构变化，特别是短贷大幅多增，我们认为这可能是货币政策工具变化的原因。疫情后，央行加强了结构性货币政策工具的使用，这些结构性工具更多属于中短期贷款。因此，在央行主导宽信用的情况下，商业银行放贷的增量更多来自于结构性工具，从而带动中短期贷款大幅超预期。
当下信贷内生需求仍然不强，主要靠政府端进行宽信用，这种结构的延续性存疑，难以打消市场对于宽信用的疑虑。但宽信用的大方向是明确的，也是央行勉励维护的，因此我们可以预料政策端将继续放松融资限制，推升信贷需求。宽信用的五只箭分别射向新老基建、先进制造业、科技创新、碳减排和优质房地产公司。全年社融预期高点11%。
正文
现象1：社融增速超预期，宽信用信号明显。
总体上，1月新增社融规模6.17万亿，同比多增9816亿元，增速大幅回升至10.55%，宽信用信号显现，但主要发力点仍为政府债(6026亿元)和短期贷款与票据(3193亿元)，
1月人民币贷款同比多增3818亿元，贷款大幅走强。新增人民币贷款42000亿元，同比多增3818亿元，逆转前期的下滑趋势。观察细项可知，导致信贷走强的原因是票据和企业短期贷款走强，而中长期贷款乏力。中长期贷款乏力，特别是居民户中长期贷款乏力，说明一月的降息，特别是LPR利率调降对刺激房地产市场融资需求的作用非常有限。而企业长贷转正说明在宽信用政策的带动下，特别是基建项目融资配套的影响下，企业的预期和融资需求有一定的回升。
政府债券明显发力，对社融形成强力支撑。政府债券1月净增6026亿元，同比多增3589亿元，再次支撑社融。一方面，国债发行量提高；另一方面，专项债提前批下达并加速发放，考虑到2021年一季度几乎没有专项债发行，可以认为政府债仍将支撑社融，每月大概在3000-4000亿元之间，可拉动社融0.2%左右。
企业债发行仍对社融形成支撑。直接融资边际走强，境内股票融资同比多增448亿，企业债券同比多增3589亿。过去一段时间，房地产行业和部分区域城投的信用环境走弱，导致信用风险上升、企业债发行随之陷入困境。近期，随着城投融资环境好转、资源型企业发债能力提升、基建准备提速需要前期资金储备的情况下，企业债分项恢复上行趋势。此外，截止10月底，企业债也已较2020年同比多减了1.8万亿，后续继续压降空间已经不大，因此企业债继续支撑社融亦符合预期。
表外融资开始对社融起到支撑作用。三项表外融资合计多增220亿元，信托(-680亿元，少减162亿元)和委托贷款(428亿元，多增337亿元)开始回暖。随着资管新规过渡期结束以及房地产融资政策的影响继续显现，预计表外融资压降的幅度料有下降，以达到支持融资的目的。
现象2: 1月票据和企业短期贷款成为信贷主要支撑力量，不排除由于结构性货币政策发力所致，可能具有一定延续性。
12月非金融企业贷款新增39800亿元，同比多增4000亿元。但中长期贷款同比少增1424亿元。1月份LPR 5年期利率调降5BP，理论上应支持长期贷款特别是居民端长期贷款(房贷)走强，但实际上与此相悖，可以认为LPR小幅调降难以支撑地产融资需求。房地产长效调控机制的框架相比之前已有大幅改变，融资端的单独放松并不能根本上支撑房地产融资改善。实际上，随着土拍两集中政策压制拿地需求、贷款集中度管理和房地产税试点压制购房需求，房地产开发投资和销售长周期上行的动力不再，而短周期更是快速下滑。当拿地端、销售端大幅受累的情形下，开发贷和按揭贷必然难以快速恢复，因此中长期贷款增速下行的压力仍存，特别是之前长期支撑社融的制造业贷款随着制造业投资的增速回落亦有可能。
市场重点关注结构变化，特别是短贷大幅多增，我们认为这是货币政策工具变化特别是结构性工具发力的原因。疫情后，我国央行大幅加强了结构性货币政策工具的使用，这些结构性工具更多属于中短期贷款。因此，在央行主导宽信用的情况下，商业银行或更多通过借助结构性工具发放贷款，从而带动中短期贷款大幅超预期。
现象3：M1大幅下降、M2回升，经济预期没有明显好转
M2增速9.8%(前值9.0%)，大幅回升。M1存款增幅大幅回落至-1.9%(前值3.5%)，M2-M1剪刀差大幅走阔。
央行认为，M1负增的主要原因是今年过年时间提前导致的取现需求，但不能忽略活期存款数量多减的情况。疫情出现反弹、部分房地产企业暴露风险，影响信用扩张。在经济前景欠佳背景下，实体企业交易需求下降、储蓄意愿维持高位，短期存款向长期转化、货币资金继续消耗。此外，由于银行加快信贷投放，加上财政投放加快，存款从企业部门转移至居民部门后，居民部门存款大幅增加，带动广义货币增速回升。
展望：宽信用信号已现，社融增速回升格局不变，但货币仍有可能宽松。
我们认为，宽信用信号已现，一季度保持10.5%以上可能性较高。2022年一季度在政府债特别是新增专项债的带动下，社融增速仍将有保障，且逐步走宽的可能性较高。我们测算，中性假设下，一季度末将维持10.5%。
但仍需指出，宽信用的最大障碍仍是银行缺乏优质项目，而城投、地产主体融资还受制于政策限制，需要进一步放宽融资限制。新老基建政策(专项债、基建项目、资本金要求)和房地产政策(LPR、认房认贷、首付比、三道红线、贷款集中度)调整较弱。本轮周期已经看到专项债的提前发行，和基建项目的发力信号；房地产方面虽有融资放松但没有达到可以推升信用周期的力度。货币方面，本轮货币宽松仅能够支撑稳信用，信贷的增长更多依靠“窗口指导”，若内生宽信用还需要继续降准、降息。需要注意在结构性金融工具主导的情形下，融资主体和金融工具方面，宽信用的五只箭分别射向新老基建、先进制造业、科技创新、碳减排和优质房地产公司。其中新老基建是主要发力点，房地产维稳为主，碳减排是可能亮点。
风险提示：信贷政策转变等未预期政策变动。
（文章来源：中信建投研究）
