概要

我国前两月宏观经济数据总体好于预期，如何来理解超预期的经济数据？后续稳增长的方向是否会发生变化？本文从更细致的数据分析出发，试图解析这些问题。

消费回升：基数贡献大

消费回暖。1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%，较2021年12月加快5个百分点，较2021年12月的两年平均增速加快3.6个百分点。

去年基数偏低是前两月消费表现亮眼的重要原因。2021年春节前后，就地过年政策对消费形成较大影响。去年前两月消费相比前一年12月的环比增速只有68%，而在疫情之前，一般环比增速都有78%以上。所以，去年前两月的消费基数是偏低的。而今年春节返乡政策较2021年有所放宽，这使得春节期间的人口迁徙规模明显强于去年同期，所以测算下来，今年前两月消费环比增速高达76%，已经接近疫情之前的增长水平，相当于今年春节期间疫情基本没有影响到消费。从春节前后的交通数据来看，今年仍然存在大范围的就地过年情况，但这并没有影响到消费。

除此之外，能源价格上涨，也对消费数据构成支撑。因为我国社零数据统计的是名义值，包含了涨价的因素。剔除涨价因素后，前两月社零实际增速为4.9%，比名义值增速低不少，但也高于疫情之前。

从消费类别来看，1-2月商品零售和餐饮收入的同比增速分别为9.1%和10.1%，分别较2021年12月提高6.8和12.3个百分点，其中餐饮消费恢复明显加快。

从消费渠道看，线上仍强于线下，1-2月全国网上零售额同比增长10.2%，其中实物商品网上零售额增长12.3%，明显高于社零增速，说明相对于线上，线下消费仍相对疲弱。从具体行业看，石油及制品、金银珠宝、家电音像等商品增速较快，而家电音像、汽车等大件商品消费增速由负转正。

往前看，近期疫情再度爆发，对消费仍会带来冲击。3月12-14日，每日本土新增确诊病例均超过1000例，出现新增确诊病例的省份超过20个，这仅次于2020年初新冠疫情刚出现时的情况。我们预计3月消费将受到较大拖累。

投资：基建发力，基数偏低

投资大幅回暖。1-2月固定资产投资同比增速为12.2%，较2021年12月的2.1%大幅改善，较2021年全年增速4.9%提高7.3个百分点。这一增速甚至远远超过了疫情之前的状态。

低基数也是很重要的原因。在疫情之前，每年前两月的固定资产投资环比增速大致在-21%附近。2020年新冠疫情发生后，这一环比增速降至-44%，2021年也受到疫情影响，这一环比增速为-29%，仍然低于疫情之前的水平。而今年前两月投资环比增速为-22%，接近于疫情对投资没有影响。

从分项上看，制造业投资仍贡献最大，基建发力、地产回正。1-2月制造业投资增速为20.9%，较2021年12月的11.8%有显著提高，如果考虑对2021年增速取两年年化，这一增速是自2014年以来的最高值。

稳增长发力，基建投资“开门红”。1-2月广义基建投资同比增速为8.6%，不含电力的狭义基建增速为8.1%，均为2021年3月以来的最高值。基建投资的高企，受益于政策的大力推进，从去年中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”起，扩大基建投资一直是稳增长的重点工作。根据新华社报道，2月5日，发改委有关负责人再次表态，“力争在一季度形成更多实物工作量”。今年稳增长的主要落点是基建投资。在全年稳增长的基调下，我们预计更多利好基建的政策将继续出台。

从目前我们观测的部分基建高频数据来看，下阶段基建投资增速仍将处于高位。一方面，基建投资的资金到位较快，且投向基建比重较高，自筹资金占基建资金来源的五成左右，其中专项债是主要组成部分，今年虽然整体专项债额度与全年一致，但发行进度较快，截至2月底已发行专项债8775.2亿元，占全年额度的24.0%，略低于2020年的25.3%，但明显高于2019年的14.3%，发行进度较快，且已发专项债中超过6成投向基建、市政和产业园区领域。

另一方面，基建相关行业的订单和预期指标处于高位，显示企业对下阶段仍较乐观，且根据历史数据，PMI土木工程建筑业新订单指数的表现基本较为同步，略微领先于基建投资数据，从2月数据来看土木工程建筑业新订单指数大幅升至69.1，仅次于2021年2月，显示下阶段基建仍将处于高位。

地产投资由负转正。1-2月房地产投资增速为3.7%，自去年9月以来首度回正。1-2月商品房销售面积和销售额的同比增速分别为-9.6%和-19.3%，销售额增速略有下滑，但销售面积同比跌幅有所收窄。1-2月房地产施工面积同比增速为1.8%，较去年第四季度20%以上的降幅出现明显改善，新开工面积同比减少12.1%，降幅也明显收窄。不过，购地增速仍处于-42.3%的低位，下滑幅度较大。1-2月房地产开发到位资金跌幅收窄至17.7%，国内贷款、自筹资金增速边际改善。

生产数据：确实很强劲

生产明显偏强。1-2月全国规模以上工业增加值同比实际增长7.5%，较2021年12月加快3.2个百分点，自去年9月起连续第5个月上行。去年春节期间的就地过年政策，明显提振了工业生产。所以在去年前两月基数明显偏高的情况下，今年前两月能够实现7.5%的同比增长，生产的数据确实是比较亮眼的。

从环比数据来看，疫情之前一般前两月工业增加值环比稳定在49%附近，在2020年因为疫情冲击降至21%，2021年受到就地过年政策的提振，上升至52%。而今年前两月的环比增速高达57%，这一增速是很高的。

考虑到今年也有就地过年，会对生产起到提振作用，但今年的就地过年的强度要弱于去年，所以仅仅用就地过年不能全部解释生产的强劲。

可能供给端的释放，也是重要的原因。在去年三季度的时候，我国生产供给端受到能耗双控影响较大。但四季度以来，这种供给端的影响逐渐弱化，例如原煤生产增速从负增长提升至大增10.3%，有色金属生产的跌幅也有收窄。不过受到供给端限制，钢铁类的生产依然偏弱。

服务业生产回暖。1-2月服务业生产指数同比增长4.2%，较2021年12月提高1.2个百分点。这主要也是由于今年年初疫情相对缓和、春节人员流动高于去年，服务业较之前有所修复。但随着下阶段疫情继续演变，服务业或面临一定冲击。

稳增长方向不会变：政策仍会加码

我们仍然认为经济最弱的阶段已经过去，就在去年三季度。但往前看，并不意味着经济没有稳增长压力。今年经济增速目标在5.5%左右，而从当前情况看，房地产市场压力依然较大，疫情再起冲击消费，出口面临高位回落。

稳增长依然是今年宏观和结构政策的重心，政策端会切切实实考虑到实体经济的体验，推出更多稳增长的政策。后续需要关注基建政策的再加码，以及地产政策的进一步调整，货币政策或以宽信用为主，降息不是常态。

（文章来源：海通证券策略）