1、前期的政策正在传导

今日(22年3月21日)报出的LPR与上个月持平，这可能低于了部分投资者的预期。事实上，去年12月至今MLF利率、1Y LPR、5Y以上LPR分别已下降了10bp、15bp、5bp，幅度并不算小且效果明显，短期内连续下降的迫切性并不高。所以今日LPR的持平是在情理之中的，此时我们不妨静待前期政策的效果继续向实体传导。

货币政策以服务实体经济、服务人民生活为本，评估货币政策在“降成本”中的效果重点要看实体经济的实际贷款利率，而不是LPR。自2019年6月至2021年12月这2年半时间内，都以一年期利率来看，一般贷款加权平均利率下降了75bp，MLF利率降低了35bp，LPR加点幅度下降了16bp，一般贷款加权平均利率与LPR之间的利差降了24bp，贷款实际利率下降中有约3成由利差的降低所贡献。LPR下降，显然有助于推动贷款实际利率的下降；LPR不降，也并不会阻止实际贷款利率的稳中有降。(注：LPR下降的幅度高于MLF利率，实际贷款利率下降的幅度高于LPR，这体现出货币政策向贷款市场的传导是高效的。)

2、未来如何压低LPR比较好？

未来如何压低LPR比较好？坦诚地讲，我们更愿意看到LPR加点幅度的压缩，而不是MLF利率的下行。一方面，前者对人民币汇率的影响较小；另一方面，前者的政策红利直接面向于市场主体，而不是金融系统；再一方面，前者也能更为彰显改革的成果。

部分投资者认为，只有再等两次全面降准之后LPR加点幅度才能下行。事实上并非如此。LPR加点幅度主要取决于报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。降准只是降低资金成本(以及LPR加点幅度)的手段之一。前期人民银行一系列压降银行负债成本的政策都在给降低LPR提供着空间：存款利率自律上限确定方式改为在存款基准利率上加点确定；地方法人银行异地存款管理得到加强；去年7月、12月两次全面降准直接降低金融机构每年约280亿元的资金成本；降准后央行仍在充分满足金融机构的资金需求，并通过OMO和MLF提供充足的短期和中期资金；年初以来DR007和1Y AAA+级CD利率的季度均值(截至2022年3月18日)分别降至2.09%和2.53%，均低于相应期限的政策利率。

部分投资者建议通过降低存款基准利率的方式降低资金成本。我们认为，虽然这可以起到降低银行资金成本的作用，但是也要统筹考虑老百姓的感受、物价、汇率等方面的因素。存款利息是银行的成本，同时也是老百姓的收入，此时应让市场(而不是行政)的力量决定利率，这样才更能符合我们的发展思想和奋斗目标。此外，本阶段越是让存款基准利率对市场利率形成主动牵引，便越不利于两者之间的并轨。

个别人认为，老百姓并不在乎每次25bp的利率下降。实际上，这一判断并没有进行过充分的论证，更得不到数据的支撑。截至2022年2月末，存款类金融机构中的住户定期存款(含其他存款)有73.1万亿元。此时，存款利率每降低25bp，就可能会使居民的财产性收入每年减少约1828亿元。(注：73.1万亿元是存量，而不是每年的新发生额，因此我们使用了“可能”一词。)

此外，根据2022年《政府工作报告》，今年CPI的目标值为3%左右，而当前的1Y定期存款基准利率为1.5%，这使得存款利率形成了相对于CPI同比涨幅的负利率。事实上，即使考虑到存款市场利率最高75bp的加点幅度，1Y定期存款的市场利率也仅仅为2.25%，仍低于3%左右的CPI目标值。

资金是经济运行中所必须的资源，利率是资金的价格。让市场在利率形成中发挥决定性作用，可以使经济运行所需的资源得到更有效、更合理的配置，畅通各个部门间的循环，实现内部均衡和外部均衡的平衡。事实上，在当前的银行信用货币制度下，银行通过贷款等资产扩张创造存款货币，贷款利率是决定存款利率的关键因素。LPR改革推动了贷款利率明显下行，银行为了与资产收益相匹配，就会适当降低存款利率，通过提高存款利率来“揽储”的动力也随之下降，银行的资金成本自然而然被节约了出来。显然，诸如此类运用市场化方法降低银行负债成本以及LPR加点幅度的手段才是我们应该重点研究的。

（文章来源：光大证券）