医药板块自2021年6月以来已连续调整了11个月，行业投资逻辑是否发生了改变？当下时点哪些细分赛道正在酝酿结构性机会？国内创新药企整体竞争力如何，最新的投资热点又是什么？4月15日，第一财经对话青侨阳光基金经理林伟，就上述话题进行交流。

投资医药行业三种不可替代性

第一财经：近期A股医药板块持续调整分化，不少公司估值大幅回调，医药行业的整体投资逻辑有什么变化吗？

林伟：这个问题需要从不同角度去看待。医药作为一个成长性行业，其价值体现在远端，需要信心的支持。当下在美联储加息、俄乌冲突以及疫情反复等一系列因素冲击下，市场的整体风险偏好发生了明显变化，一些原本因长期成长空间较大而备受关注的领域逐渐缺乏信心支撑，而中药等短期具有政策及估值优势，业绩确定性较强的行业受到更多的市场关注。

从长期角度来看，医药行业整体的投资逻辑更多是由时代趋势所决定，并不受这些短期变量影响。上世纪五十年代以来，在老龄化、经济发展以及科技突破三大趋势加持下，民众对于健康极为强烈的需求成为推动医药行业持续超额增长的最主要动力，几乎所有的主流国家卫生费用占GDP的比重一直呈现持续增长趋势。

我国来看，2011年以来国内医药行业面临持续控费，但国内卫生总费用占GDP比重仍然连续增长，医院人均、次均诊疗费用也呈现5%-6%左右稳健的增长势头。为什么会出现这个现象？我们的理解是，由于民众对于健康的强烈需求不会发生变化，医药控费挤压下结余的支出最终会被用于追求疗效更好的医药产品。因此对于医药行业而言，控费只是表象，其实质则是通过降价推动了医药消费需求的升级。只要渴望健康的人性、老龄化、科技发展以及经济发展趋势不变，医药行业的长期逻辑就不会发生变化。

第一财经：当前市场环境下，青侨在医药领域的关注重点有否发生变化？

林伟：我们的投资风格更偏长线，可能会去理解当前市场为何会发生这种变化，但不会因这种变化而改变自身的关注重点。

作为商业的一种，医药产业未来竞争格局将愈发激烈，在这种情况下企业的不可替代性就是非常重要的核心竞争力。我们所理解的医药行业不可替代性有三种：特、强、新。“特”是指一些国家高度管控的高危领域，一般企业“想进进不去”，从而形成较高的壁垒；“强”是指诸如原料药、医疗服务等一些行业特性所导致的龙头天然垄断，虽然进入壁垒较低，但多数企业“想留留不下”；“新”是指创新技术扩散之前所形成的技术壁垒，多数企业“想学学不会”，真正能够实现突破的企业则会获得比较大的优势。其中，“新”在不可替代性中拥有最高的权重。中国创新药崛起趋势虽然在过去半年内受到了市场的强烈质疑，但拉长时间来看，这个趋势还是医药行业非常重要的投资主线。

基于以上的理解，目前青侨在医药行业的投资逻辑主要有两个：①根据九部委发布的《医药工业十四五规划》，对医药工业的预期是收入和利润年增速都在8%以上，这就意味着医药行业整体未来仍会呈现非常稳健的增长，因此我们会在“特”、“强”领域中去投一些拥有高壁垒，可以分享行业稳健增长的公司。②国内制药企业向创新药、创新器械等高端领域的迁徙是必然趋势，并且逻辑十分清晰，只是需要时间去展开。2021年国内国产创新药在终端的销售规模在400亿-500亿元左右，根据发达国家经验模式测算，到2035年，这一规模则可能会达到8000亿元，市场空间非常可观。

第一财经：近年来青侨在医药投资方面最关注什么赛道？有哪些比较成功的案例？

林伟：目前我们的投资主要集中在创新药和创新器械方面。过去十年间国产创新药市场每年增速都在25%-30%左右，并且在未来十几年还将保持20%以上的年均增长速度。同时，国内医药创新水平也实现了巨大提升，目前，国内有不少创新药在性能上已经超过了欧美日本等发达国家水平。成长空间大、增速快、创新水平高是我们持续关注创新药、创新器械领域的主要理由。

在具体操作过程中，青侨更偏向于寻找一些大趋势确定，但因为某些因素短期被压制，与众不同且正确的机会。我们认为，当从宏观看一个行业非常好，微观上看又非常悲观的时候，其中一定会产生错位，这个错位就是结构性机会。

比如国家启动 “4+7”药品集采后，市场普遍认为医药行业会出现退化和降级，但我们基于控费力度持续加大会加速行业创新升级的判断，选择了可以代表升级方向的一只港股创新高值耗材龙头。我们认为，在需求升级的推动下，高值耗材行业增长才能够有效释放。事后表现来看，该公司价格从2019年底部到2021年上半年实现了十几倍的增长。

另一方面，我们始终认为，医药行业大的增长趋势不会发生改变，因此也寻找了一些受到政策影响较小，但同时能够分享行业稳健增长的企业，A股的一家第三方诊断龙头是其中的代表。在2018年中期，我们判断第三方诊断行业即将从供给过剩周期进入供给消化后的景气周期，而此后新冠疫情又进一步带来了额外的动力，加速了行业的增长。最终在市场价格已明显反映了应有的价值之后，在2020年中期选择对该标的进行了减持。

目前我们仓位中依然重仓了港股上市的本土创新药、创新器械企业，虽然过去半年跌幅巨大，但其长期发展前景并没有发生变化。我们认为这其中就存在结构性机会，部分公司未来几年可能会有10倍空间。

“入胞”成国内创新药投资新热点

第一财经：你认为国内创新药企业的最大短板是什么？

林伟：我们将医药的创新从低端到高端分为四个类型：仿创、改良、重组以及开辟。其中，开辟创新是最高端的领域，是基于底层技术的创新，含金量最高，也是目前国内创新药相较于国外最大的短板。由于中国在基础研究领域的积淀与发达国家仍有一定的差距，我国创新药在开辟创新方面将在相当长的时间内落后于发达国家。

所幸从产业化的角度来看，开辟创新虽然意义重大，但所占的比例相对较小，而我国在改良创新、重组创新等领域均已实现了快速追赶，整体创新优势仍在不断改善。诸如在双抗、小分子靶向药等细分领域，中国创新药企业追赶十分迅速，甚至在部分领域已处于国际领先水平。

第一财经：目前国内创新药企业有什么新的投资热点？你如何看待其中的风险和机会？

林伟：以前的多肽和单抗等生物药都只能针对细胞外的受体靶点，随着递送技术的发展，包括RNA、基因编辑等技术都可以直接在细胞内进行遗传信息修改，“入胞时代”正在临近，一个全新的市场空间已经打开，其规模要远大于蛋白药、单抗药市场。

从去年开始，国内的创新药融资很大一部分已开始转向“入胞”领域。由于介入的玩家和资金过多，行业出现内卷在所难免，未来洗牌的压力会非常大，但最终一定会出现几家龙头公司。在这个过程中，能做到“更快、更好、更高效”的企业最有望在这个竞争过程中吃到行业红利。

第一财经：过去两年中，不少医药或器械企业因为身处新冠相关产业链中，实现了订单或者业绩的高速增长，你怎么看待这些企业未来发展的可持续性？

林伟：新冠疫情仍在发展过程中，其影响何时会结束仍是未知数。但从长期来看，新冠疫情带来的影响只是一个事件性的驱动，医药行业的发展最终仍会由于竞争、供求关系变化重新回归到一个相对稳态中。

对细分产业的影响来看，新冠疫情短期给部分产业链环节带来了巨量需求，不少企业从中获得了巨大收益。一些拥有较多创新点，尤其是分子诊断类的公司，借此机会完成了自身基础能力建设，研发能力迅速壮大，其中蕴含的机会就比较可观。相比之下，原料药企业虽然也能在短期内实现盈利的较快增长，但由于其行业技术相对成熟，企业无法借机实现自身能力的跨越式增长，后续随着行业景气度回落，企业增长的持续性将相对较差。

林伟简介：

中科院生物化学与分子生物学硕士，2012年加入恒瑞医药从事创新单抗药物研发，2014年加入上海某二级证券私募公司，研究覆盖生物医药行业。之后加入上海某一级股权私募公司，从事生物医药领域的股权投资。2020年6月全职合伙加入上海斯诺波投资，担任上海斯诺波投资青侨阳光联席基金经理。

本文不构成任何投资建议，投资者据此操作，一切后果自负。市场有风险，投资需谨慎。