流动性下滑的风险：

【资料图】

1. CPI上涨超过3%。我们预计，受猪肉价格上涨推动，9月的国内CPI同比可能超过3%，甚至8月的CPI同比就会超过3%。尽管央行不会仅仅因为猪肉价格上涨推动CPI上升，就去收紧流动性。但物价超越目标后，还是会引起政策制定者和投资者的警觉。

2.金融机构杠杆率太高。用M2信贷（金融体系提供的贷款）和社融信贷（金融体系提供给非金融体系的贷款）差值，可以很容易计算出，金融机构互相拆解的贷款额度有多少（所谓的脱实向虚，资金空转）。2022年以来，金融机构累计增加的贷款额度已经超过8000亿，达到了2015年时为了填补亏空，央行向资本市场投放资金总额。这意味着金融机构增加的杠杆达到了2012年以来最高水平，存在风险。耐人寻味的是，从股票和债券的成交杠杆来看，我们感觉债券投资的杠杆水平超过股票。换言之，债券市场调整的风险可能大于股票。任何有关物价（上涨）和经济增长（速度上升）预期的变化，促使债券调整，而杠杆率可能会让这种调整非常剧烈。

3.汇率的潜在弹性风险。一旦海外需求萎缩，出口下滑，央行可能会主动让人民币增加弹性，部分海外投资者预期人民币兑美元可能会在未来六个月从6.8到7.2。人民币汇率调整，可能导致很多海外资金离开资本市场。实际上，今年以来，中国贸易顺差屡创新高，但是外汇储备一直没有上升，有投资者一直怀疑，资本项目下有资本流出。

经济展望的压力：

经济在今年三季度环比回升，东吴宏观判断下半年GDP增速有望达到甚至超过5%。不过房地产的负面展望，让投资者对2023年经济增长产生忧虑。

1. 2022年新购置土地面积大幅减少，意味着2023年施工面积减少，可能导致建材（钢铁水泥玻璃等）实物消费量下降。

2.土地财政收入下降，约束了地方政府基建投资潜力，甚至威胁了城投债的履约能力。

3.房产消费低迷，居民部门没有意愿增加杠杆，甚至提前还款。金融部门存款大幅上升，意味着居民部门缺少消费和投资意愿，制约经济增长潜力。

风险提示：猪肉价格上涨不及预期，金融杠杆率下降，人民币汇率调整不及预期，房地产出现政策性调整。

（作者为全球首席策略官陈李，东吴证券研究所团队）