一、从汇率和地产角度理解央行降息空间
(相关资料图)
1.1人民币汇率阶段性企稳
最近一轮美元兑人民币汇率贬值，主导因素在于美元单边升值。8月15日央行降低MLF利率后，美元兑人民币汇率出现新一轮贬值。9月以来美元兑人民币汇率接连贬破关键点位，15、16日，境内外人民币汇率交易价先后破7.0，28日进一步跌破7.20关口，收盘价录得7.25，创下2008年1月后新低。相比之下，参考一篮子货币的CFETS人民币汇率指数近期走势平稳，仍位于100点以上的较高位，基本持平2021年末水平。
美元指数飙升的背后，是欧元、日元、英镑等主要币种接连走贬。今年以来欧元贬值明显，实际有效汇率指数跌破90点关口，逼近2017年2月的前低水平。截至9月30日，欧元兑美元汇率较年初贬值13.8%，日元、英镑的贬值幅度更大，分别为25.8%、17.5%，直接推升了美元指数。
美联储史诗级加息是美元大幅升值的根本原因，在激进的加息路径下，人民币汇率的贬值压力不会消失。而在激进加息转为温和加息后，贬值压力可能明显缓解。
第一，在发达经济体央行中，美联储加息时点更早，幅度最猛。
加息推升美债收益率，美国较其他经济体利差扩大，资本回流美国，推升美元汇率。利率平价理论能够很好地解释利差对于汇率的影响，其逻辑在于，利差驱动下，资金从低利率国家流向高利率国家以追求更高收益，使得高利率国家货币趋于升值，低利率国家货币则趋于贬值。
第二，利率抬升加剧了欧洲经济的脆弱性，进一步构成美元升值的基础。
欧洲经济正面临能源危机、通胀高企、货币收紧的三重冲击。在过去，俄罗斯所生产的廉价能源商品是欧洲工业体系和民生的关键一环。根据bp最新发布的全球能源统计报告，2021年欧洲对原油、天然气、煤炭三大基础能源的进口依赖度分别高达73.4%、59.7%、43.8%，其中来自俄罗斯的进口占比分别达到29.7%、54.1%和48.1%，足以说明俄罗斯能源供应对于欧洲的重要性。但自俄乌冲突以来，各方制裁与反制裁持续升温，欧洲能源供应陷入危机，直接推升了欧洲的通胀压力。
在债务与经济下行压力下，欧洲国家跟进加息也无法扭转货币贬值趋势。
欧洲受地缘政治冲突的影响更直接，能源主导的输入性通胀更顽固，经济存在更大的下行压力。9月欧元区综合PMI录得48.2%，创2021年1月后新低，连续第三个月出现萎缩。激进加息甚至还会导致“欧债危机”升温，从债务占GDP比例上看，2021年希腊、意大利、葡萄牙、西班牙等欧元区边缘国家债务/GDP比例已超过2010年。近期意德利差再度走阔，不断逼近250个基点的历史“危险区域”，其他欧洲边缘国家包括西班牙、希腊等较德国国债利差也有不同程度扩大。受困于此，欧洲一度陷入“越加息越贬值”的尴尬境地。
第三，外汇市场难免形成空头情绪。美联储在9月议息会议上释放了很强的鹰派信号，点阵图显示年内两次会议将再加息1.25个百分点，2023年或继续加息并将基准利率维持在今年水平以上。市场加息预期因此大幅升温，9月27日，2年期美债收益率破4.3%，10年期美债收益率盘中破4%。体现在交易层面，美元指数多头情绪处于历史高位，远期市场隐含较强的人民币贬值预期，最新3月期和1年期NDF分别贬破7.1和7.0。
需要注意的是，美元指数非商业多头净持仓已呈现冲高回落迹象。美元指数非商业多头净持仓可用于衡量外汇投机行为，可作为美元指数的领先指标，历史上二者有很强的相关性（如图11）。这至少说明，支撑美元指数继续上行的交易情绪已开始降温。
美元兑人民币汇率贬值或告一段落，后续可能进入低位震荡阶段。
1）央行频频出手稳汇率，有利于打压贬值预期。
2）美债利率见顶回落，利差压力趋于缓解。
3）中美经济基本面或再度扭转。
4）美国经济陷入衰退后，美元需求或减弱。
1.2如何看待当前地产形势？
9月大部分城市房贷利率低至下限，多地放松限购限贷、调降首付比等。8月22日LPR调降15bp至4.30%，根据贝壳研究院发布的百城房贷利率数据，9月份以来已有86城房贷利率低至首套4.10%、二套4.90%的下限水平。“因城施策”导向下，各地地产相关政策的放松、调整仍在继续。9月份以来，青岛、杭州等地放宽限购政策，郑州等地“保交楼”持续推进，22日银保监会披露国开行已向沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款。
政策支撑下，房地产销售小幅回暖，融资微弱改善。9月中旬以来，30城地产销售边际回暖，除与政策刺激有关外，主要还受到季节性因素的影响，但从新开工数据上看，地产投资意愿仍旧低迷，8月房屋新开工面积当月同比减少45.7%，累计同比下探至-37.2%。
央行、银保监会发布重磅政策，阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。央行、银保监会此举一出，5月份出台的《调整差别化住房信贷政策》中房贷利率下限为5年期LPR减20基点的限制被打开，效果相当于“定向降息”。
不仅如此，央行还决定下调首套个人住房公积金贷款利率。9月30日央行发布公告，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。
第三季度货政例会定调视需要适当加大“保交楼”专项借款力度。财政部出台换房个税减免新政。9月30日，财政部、税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告。自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。
节前地产刺激政策接连出台，可见政策面“稳地产”的决心之大。随着政策落地，地产销售有进一步回暖的倾向，居民对于房价的悲观预期、房企所面临的流动性困局都有望缓解。
1.3央行短期内再降息可能性不大
在人民币汇率贬值和地产下行风险蔓延的时期，稳汇率或地产似乎只能“二选一”，央行必须有所取舍。从稳地产的角度出发，LPR仍有再降的必要。但在不降MLF利率的情形下，LPR下行空间十分有限。随着放宽房贷利率下限等一系列刺激政策落地，央行短期内再降息可能性不大。
当前点位上，汇率仍将约束央行降息空间。
一是防止市场重燃汇率贬值预期，二是资本外流压力不可小觑。
二、四季度是否有必要降准？
2.1银行间流动性从宽松格局转向收敛
9月下旬DR007显著上升，重回政策利率上方。与8月下旬相类似，9月下旬资金利率出现显著波动。一是DR007大幅上升，29日录得2.13%，时隔三个月再次升至7天逆回购利率上方。DR001自月初以来持续上行，月末重回0.91%的低位水平。与此同时，央行于9月19日重启14天逆回购，至30日期间累计投放规模达4470亿。这些变化一方面反映了跨季因素的影响，十一长假前夕，市场对于跨节、跨季的资金需求增加。另一方面显示出银行间流动性正逐步向常态水平回归。
同业存单净融资额大幅增加，同业存单收益率持续磨底。9月同业存单供给明显增加，总发行量较上月增加2645亿，净融资额大幅转正至近5000亿，反映出银行的资金需求上升，进而增加了主动负债。同时市场对于同业存单的配置需求依然存在。
流动性消耗加快，8月末超储率降至1%附近。实际上自今年二季度以来，超储率就与资金利率所显示的流动性状况相背离。一方面超储率偏低，另一方面资金利率大幅低于政策利率，反映出流动性宽松。银行同业渠道信用扩张是一大原因。截至2022年8月，其他存款性公司对同业债权同比增速为6.47%，较去年全年增速提升超过5个百分点；对实体债权同比增速为10%，几乎与去年末持平，增速抬升相对有限。
说明银行实际上动用了超储以增配资产，但在经济活力明显提升之前，银行更多依靠同业渠道（还有政府债等）扩张信用，从而加剧了资金利率和政策利率的分化。
但三季度以来，同业投资的结构也在发生变化。自7月份以来，银行配置了更多的政策性金融债。依据在于，6月份以来国常会先后增加8000亿政策行信贷额度、创设2批共6000亿开发性金融工具（6月末国常会提出3000亿，8月下旬追加3000亿），而政策性银行主要通过发放金融债的方式来筹集相应资金。
2.2 10月存在一定的资金缺口
四季度来看，有多项影响流动性的因素值得关注。
一是新增存款或趋于放缓。
今年1-8月，金融机构累计新增人民币存款20.1万亿，同比多增5.9万亿。今年上半年增量就已超过2019年全年增量。同时8月M2增速上升0.2个百分点至12.2%，再创新高。存款高增对银行间流动性形成了有力补充，从结构上看，主要是企业和住户存款贡献最大。
留抵退税所剩无几。4月1日开始实施大规模留抵退税以来，政策靠前发力，主要是二季度实施力度较大，随后节奏逐渐放缓。根据国税总局数据，截至9月20日，今年已累计有22113亿元留抵退税款退付到纳税人账户。今年全年留抵退税约为22764亿元，年内仅剩余约650亿，对于企业存款的补充将明显减弱。
居民储蓄意愿或出现松动。国庆节前多项房地产刺激政策落地，有望一定程度上提振地产销售，扭转居民低迷的购房意愿。
不过即便增量放缓，财政支出也将继续“补水”，存款出现收缩的风险较低。
二是结构性货币政策工具的潜在作用。
理论上，信贷需求修复的过程中，结构性货币政策工具能够源源不断补充流动性。从使用机制上看，大多数阶段性工具都采用“先贷后借”的方式，央行支持比例为60%-100%不等。对于商业银行而言，投放贷款需要消耗基础货币，但只要符合投向要求，就可以向央行申请对应的再贷款或政策工具，再补充基础货币。
剩余工具规模较大、额度充足，关键在于使用进度。今年以来央行不断加强对于结构性货币政策工具的使用，尤其是创设了包括煤炭、科创、普惠养老、交通物流等专项再贷款，额度共6400亿元。9月28日，央行新设立设备更新改造专项再贷款，额度在2000亿元以上。在用足额度的情形下，结构工具能够对流动性形成有力补充，后续需关注实际使用进度。
三是划分时点来看，10月份存在一定规模的流动性缺口。
首先是政府债供给压力上升。按照8月24日国常会要求，高达5000亿元的新增专项债结存限额将在10月底前发行完毕。9月以来新增专项债发行约240亿，均对应今年限额，故按照计划，5000亿限额将在10月份集中发行。除此之外，截至9月末国债发行进度仍剩余约30%，预计10月国债净发行规模在1500-2000亿之间。
其次是四季度MLF到期量较大。针对前期流动性宽松的局面，8-9月央行连续采取MLF缩量操作，共收回流动性共4000亿。
最后是税期因素。税收收入的季节性十分明显，由于所得税、部分增值税可按季申报缴纳，因此1、4、7、10作为跨季首月，当月缴税金额较高。
2.3降准可期，或以置换MLF形式落地
针对10月存在的资金缺口，降准是较为理想的解决方式。一方面，近期资金面变化反映出银行对于中长期资金的需求，央行有必要维持流动性合理充裕，为进一步降低实体融资成本、潜在的宽信用回归保驾护航。另一方面，四季度是经济企稳回升的关键窗口，提振市场信心也显得尤为重要。
形式上或为全面降准25bp+置换部分MLF。按照我们测算，央行全面降准25bp，所能释放的长期资金约5700亿元，既能有效填补流动性缺口，又能避免释放过强信号。
若降准预期落空，预计央行也会通过其他工具投放流动性，平滑资金面波动。包括但不限于加大公开市场操作力度等。
三、资产配置含义
四季度依然是债市的友好窗口。短期内，利空债市的因素偏于出尽，包括近日地产相关政策出台后降息预期降温，美债收益率飙升、人民币汇率贬值对于交易情绪的压制，以及跨季资金面波动。节后资金面有望重回平稳，可进一步博弈货币宽松预期。
融资结构有望持续改善，对于股市是积极信号。金融周期领先于经济周期，是股市的晴雨表。分阶段来看，社融增速触底回升先后对应：T0政策定调，T1初始政策落地，T2社融增速向上，T3企业盈利拐点。今年上半年，在政府债融资的拉动下，社融总量增速先行抬升，对应T2阶段，我们认为未来对于金融数据的关注应重点聚焦于结构改善。8月金融数据已释放出一定的积极信号（，未来留抵退税对表内信贷的替代效应趋于消退，稳地产、发力基建、促实业等一系列政策落地，有望进一步提振需求，对于改善融资结构具有积极意义。
风险因素：增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
（本文作者解运亮为信达证券首席宏观分析师）
