21世纪经济报道记者 赵云帆 报道
A股公司通过发行全球存托凭证（GDR）再融资的生态，正在发生变化。
(资料图)
6月28日晚间，爱旭股份（600732.SH）公告终止境外发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所挂牌上市的计划。同日，爱旭股份宣布新一轮定增预案，计划募集资金60亿，用于义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目以及补充流动资金。
终止一轮，又启动新一轮，两项再融资手段的差别，包括GDR融资手段近期面临的政策变化，引起了市场讨论。
21世纪经济报道记者统计，自6月以来，包括鱼跃医疗（002223.SZ）、杰瑞股份（002353.SZ）、领益智造（002600.SZ）、伯特利（603596.SH）等四家公司宣布终止GDR发行，爱旭股份则成为了第五家。
其中，领益智造与爱旭股份的做法类似，其在宣布终止GDR发行后，明确给出了“调整再融资方式”的提法，并用可转债融资替代了GDR发行融资。
对于企业纷纷调整GDR融资计划的原因，部分投行人士向记者指出，今年5月初由证监会发布的GDR融资新规，即《监管规则适用指引——境外发行上市类第6号:境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》（以下简称《监管规则》），可能是近期GDR发行生变的原因。
穿透式监管或劝退部分企业
对于终止GDR发行的原因，爱旭股份在公告中称：“考虑到国内外市场变化，基于公司实际经营及财务情况、资金需求以及长期业务战略规划，为了充分保障所有股东的利益，公司与相关中介机构进行了深入探讨，经过谨慎的分析和沟通后，决定终止本次境外发行全球存托凭证事项。”
纵观其余案例，几乎所有选择终止GDR发行的公司，在论述终止原因时均抛出了与爱旭股份雷同的观点。
根据《监管规则》提出的新的发行要求，A股公司发行GDR的，公司需满足一定的市值要求。同时GDR发行将被明确列入《上市公司证券发行注册管理办法》监管体系，而包括GDR发行人也需要符合国家产业政策要求，满足海外扩张业务需要等。
另据记者了解，《监管规则》中对GDR投资者穿透式监管的要求也引发了一些讨论。
根据该规则，境内上市公司完成境外全球存托凭证发行上市后15 个工作日内，应当按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第3 号：报告内容指》披露发行情况报告，发行情况报告应当穿透说明实际认购对象，并说明是否存在收益互换等类似协议安排及其合规性，是否存在投资者延长跨境转换期限的情形。发行情况报告中关于主要股东的认定，其持股比例应当按照《监管规定》第四十三条的要求计算。
在此之前，GDR发行人对A股投资者披露仅限于GDR对应的A股的数量。
有国内金融机构海外分支机构人士告诉记者，GDR发行人赴瑞士交易所居多，或与瑞士金融系统较为发达，保密体系较为严格有关。
据统计，截至今年5月底，有21家上市公司GDR发行获中国证监会核准，其中14家已经发行上市，除中国太保在英国伦交所发行外，其余发行地点均为瑞士。
另外，共38家企业已经发布GDR融资安排。其中，除永太科技（002326.SZ）计划赴英国伦交所，以及三一重工（600031.SH）计划登陆德国法兰克福交易所外，其他36家公司——包括6月以来五家终止GDR发行的企业，发行地也都瞄准瑞士市场。
GDR套利风险受关注
除穿透式监管需求外，《监管规定》还明确了更多GDR转换A股过程中风险提示义务，包括“披露跨境转换限制期满后全球存托凭证转换为A股基础股票对发行人A股股价影响等风险”等。
无独有偶，今年6月2日，沪深交易所就修订后的互联互通存托凭证上市交易暂行办法向社会公开征求意见，其中也进一步明确了GDR转换过程的风险提示义务。
另外，根据规则，在境外交易所发行的GDR，在限制兑回期届满后，可按一定比例转换为A股普通股，并在境内交易所交易，限制兑回期一般可低至120天（快于定增股票限制期6个月以上），控股股东限制兑回期则为36个月。
而由于汇率和发行折扣的原因，导致境外凭证与境内股票存在转换价差，GDR投资存在一定的套利空间。
嘉源律师事务所合伙人钟云长在相关解读中指出，新规中的穿透式监管要求，“旨在限制此前市场顾虑的企业发行GDR后，实质是境内主体在购买GDR从而赚取GDR与A股之间差价，或资本外逃的情形。”
有投行人士也向记者透露，大部分GDR认购主体实际为境内主体控制，“海外投资者占比小，企业评估下来意义不大”。
Wind数据显示，于瑞士发行GDR的14家A股公司，绝大部分交易日未有任何成交记录，股价也大部分时间趋平。
同时，据记者不完全统计，截至6月28日，已经有包括格林美（002340.SZ）、国轩高科（002074.SZ）、杭可科技（688006.SH）等8家结束限制兑回期的公司披露了《关于GDR存续数量所对应的基础股票数量不足中国证监会批复数量的50%的提示性公告》，显示大部分认购GDR的投资，最终还是以转换A股的方式实现退出。
除穿透式监管和套利因素外，也有观点认为，目前境内外的流动性问题，也是导致部分公司终止发行GDR的原因。
浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林表示：“国外流动性趋于紧张，根源在于美欧央行紧缩周期，未来紧缩周期结束，我认为会有缓解，所以企业关键是度过当前难关。”
对于未来依然选择发行GDR融资的企业，盘和林则指出，有跨国需求，想要在海外立足，想通过外部融资实现全球化，又在美股融资受限的企业，可以考虑通过GDR发行融资。
