9月地产投资降幅进一步扩大，出口增速也明显回落，消费虽有所恢复，但仍有加速空间。展望四季度，经济仍然存在下行压力。那么该拿什么来对冲两大指标的下行，我们推演出的答案是：各项增量政策的高完成度落地。

一、消费的核心中枢开始上移

【资料图】

前三季度社零同比增长0.7%，较上半年加快1.4个百分点，较1-8月加快0.2个百分点；三季度社零同比增长3.5%，较二季度加快8.1个百分点；9月社零同比增长2.5%，增幅较8月回落2.9个百分点。借用统计局的话，“消费市场在波动中恢复”。

数据带给我们的是消费持续恢复，但消费恢复的逻辑在哪，广大居民可能直观上觉得今年不适合花钱，而是适合储蓄。其实这样的感觉并没有什么问题，央行披露的反映居民储蓄意愿的更多储蓄占比也确确实实处于扩张区间。

本文将用三因子（影响消费的三个核心中枢）框架来揭示消费能保持恢复的原因。

所谓三因子，就是就业、收入和消费意愿。用三个因子当季增速的和来拟合社零当季增速，相关性可达0.85以上，累计同比增速对应的相关性可达0.95以上。从今年当季和累计同比看，三大因子的增速从一到三季度都呈现出V型趋势，不同的是，全国居民人均可支配收入增速的V型是在正区间内的，而消费意愿（全国居民人均消费支出/全国居民人均可支配收入）和就业率（1-城镇调查失业率）增速的V型更多是在负区间内的。

换句话说，收入因子在三季度增速回升，消费意愿因子和就业因子在三季度降幅收窄，消费的核心中枢呈现上移趋势，整体的增速之和较二季度明显回升。但请注意，这只是边际上的中枢上移，三季度三因子增速之和的绝对值略低于一季度，这是和广大居民的切身感受相符的。更通俗地讲，就是三季度消费形势确实比二季度好多了但并未较一季度有多大的提升。

社零增速之所以能够回升，主要就是消费的几个核心中枢的边际上移。如果没有疫情，那么消费意愿增速可能也是正的，社零增速大概率比现实数据更高。

至于四季度的社零，我们预期在一系列增量工具和各地促消费政策的推动下当季能达到2.8%左右的同比增长，也就是保持稳定恢复。全年社零预计能达到1.3%左右的增速。

二、投资增速存在明显上限

前三季度固定资产投资同比增长5.9%，分领域看，基建投资同比增长11.2%，制造业投资同比增长10.1%，地产开发投资同比下降8%。结构分化比较明显。

9月地产开发投资降幅较8月进一步扩大，虽然基建、制造业的投资额增长比较多，但受地产端的拖累，今年下半年的固定资产投资整体上表现出不高不低的增长状态，一直徘徊在6%附近。

地产端，我们认为在9月底以来央地一系列刺激政策的带动下，地产投资的降幅有望迎来收窄。

基建端，由于基建投资的堵点（项目资本金难到位、难安排）被三大政策行6000多亿的基础设施基金（主要用于补充重大项目资本金）打通，9月基建投资同比增长16.28%，继续创下年内当月增速的新高。前三季度基建投资同比增长11.2%，较1-8月加快了0.83个百分点。我们认为在设备更新改造专项再贷款、专项债结存限额和基础设施基金（这些政策主要在四季度发力）的推动下，基建全年有望实现15%左右的同比增速。

这里提一下基建淡季的问题。四季度气温下降，不利于施工，这个是几乎每年都存在的问题，同比增速是剔除了季节性的增速。进入寒冬后，基建投资的环比增速可能会下降，但本文强调的是同比。

三、四季度需要各项增量政策高完成度落地有一定保证

统计局指出，前三季度GDP同比增长3%，最终消费支出、资本形成总额和净出口的拉动分别为1.2、0.8和1个百分点，请注意，这是在众多月份疫情严重程度超预期下实现的，这充分显示了消费的韧性。着眼四季度，社零有望保持稳定恢复，但增速如前文所述，四季度可能不如三季度高。

资本形成方面，基建大概率会继续强势，地产端对投资的拖累还会比较明显，制造业投资维持在10%附近相对稳定。我们预计四季度固投增速大概率会比三季度高，但需要具备一定条件：今年大量的促基建和民生资金要能在四季度形成实物工作量，即作为补充项目项目资本金的基础设施基金、设备更新改造专项再贷款和专项债结存限额。

出口方面，9月同比增速较8月继续回落，预计后续出口大概率还会回调。

综上所述，我们预计四季度的GDP增速可能不会比三季度有大幅的提升，需要凭借各项增量政策的高完成度落地，四季度才有望实现明显高于三季度的GDP增速。若能够完成高完成落地，我们预计四季度经济增速在4%-4.5%之间。至于区间内是高是低，要取决于各项增量政策的完成度到底有多高，实物工作量形成有多充分。如果四季度是4.3%左右，那么全年将在3.3%左右，即比前三季度增加约0.3个百分点。

四、四季度的投资重点可以放在各项增量政策的支持领域上

前文指出，为了对冲经济的各项下行压力，四季度需要各项增量政策具备较高的完成度。既然如此，四季度的投资方向建议可以优先放在增量政策的重点支持领域上。

首先看设备更新改造专项再贷款，第一财经报道指出该政策支持教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域。

专项债结存限额方面，根据各地方政府截至10月24日披露的项目信息，约3500多亿的资金主要投向了市政及产业园区基础设施、交通基础设施、民生社会事业等领域。

政策行的基础设施基金主要投向国家的重大交通、能源和水利工程。如进出口行基础设施基金投向领域如下：

至于今年四季度一系列的政策工具是否能有效形成实物工作量，我们认为“是”的可能性更大。专项债方面依据在于：在监管部门8月末通知地方新增专项债原则上需要在10月底前使用完毕后，浙江省财政厅于10月初发布了《关于调整部分新增债券资金用途的公告》，公告的附件有一张地方政府新增专项债券资金用途调整表，里面明确记录着由于一些项目（产业园区项目居多）进展缓慢，导致专项债无法在10月底使用完毕，所以才将专项债资金调整到了能快速施工的项目中（医院、水利项目居多）。类似的还有河北省、大连市等也发布了类似文件。

政策性开发性金融工具方面的依据在于：三大政策行一致表示要促进项目建设尽快形成实物工作量。

设备更新改造专项再贷款方面的依据在于：第一财经记者披露不少地方在国庆假期期间也加班加点，进行项目调研、项目签约。10月3日，农业银行江西省分行向南京大学第一附属医院放款2610万元，打响了全省设备更新改造贷款落地“第一枪”。该笔贷款从需求对接到调查、审批，再到发放，仅用时3天。从各地已经申报的项目数量和意向贷款金额来看，都非常火爆。

这也就表示：从今年看，各项增量政策的高完成度是有一定保证的，进而四季度的基建、制造业等投资形成实物量是有一定保证的。

风险因素：气温下降疫情出现严重爆发、政策落地效果不足等

（本文作者解运亮为信达证券首席宏观分析师）