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债券市场面临“弱现实+强预期”的环境仍然没有改变，中期维度债券市场运行的底层逻辑已经有所转变，3.0%是今年年底到明年一季度债券市场的方向。但是鉴于11月经历过的两轮政策预期差，12月份也需要关注政策预期差出现的可能，债券市场可能阶段性演绎利空出尽的行情。

▍11月债市在预期差和赎回潮的冲击下大幅走熊，而两次较大幅度的调整都是来自于政策预期差。

第一轮利率的大幅调整是在11月中旬，核心原因是月中资金面趋紧导致的货币政策预期差、防疫政策优化及地产政策扩容导致的宽信用预期差，而债基和理财的赎回潮进一步加剧了利率的波动，中债10年期国债到期收益率最高上行至2.84%。月末利率经历第二轮大幅调整，源于银行加大对房地产企业信贷支持、地产政策“第三支箭”推出、防疫政策纠偏等宽信用政策预期强化，中债10年国债到期收益率上行至2.88%，国债活跃券收益率盘中最高到2.9175%。

▍12月债市展望：

1）迎接宽信用信号密集释放期。首先，今年两会定调稳增长、宽信用目标以来，国常会等关键会议上多次部署了具体的政策举措，11月22日国常会要求后续要“狠抓落实”前期部署的政策工具，预计12月将成为存量政策工具集中落地和观察政策成效的重要时点。其次，11月是地产政策扩容集中发力阶段，预计12月也是宽地产政策工具真正的落地阶段，也不排除进一步推出增量政策工具或扩容存量工具的可能性。再次，年末重要会议临近，稳经济的总基调下，关注防疫政策变化以及专项债限额提前落地表述的可能性。

2）降准落地，但年底资金面波动难免。今年8月到11月间资金面呈现逐步收紧的趋势，信贷需求修复和宽货币退出导致银行间流动性水位下降。8月份以来中长期流动性回笼的水平和降准幅度相当，考虑到信贷投放和存款增长对于超储的消耗，预计年底资金面很难回到年中的宽松水平。春节前现金需求回升，流动性缺口较大，料资金面的波动也将加大。

3）“弱现实+强预期”主导债市，需要警惕预期差。虽然债券市场预计仍然面临“强预期+弱现实”的环境，但实际上，鉴于11月经历过的两轮政策预期差，12月份仍然需要关注政策预期差出现的可能。可能是预期差之一是宽信用信号集中释放后进入观察期，反而可能出现利空出尽；可能的预期差之二是12月降准落地后，市场对于后续货币政策宽松空间的预期已经降温，年末资金面是观察货币政策的窗口。

▍债市策略：

11月以来债券市场面临“弱现实+强预期”的环境仍然没有改变。11月末的利率二次调整是市场对政策推动稳经济、宽信用的决心预期不够充分，中期维度债券市场运行的底层逻辑已经有所转变，3.0%是今年年底到明年一季度债券市场的方向。但是鉴于11月经历过的两轮政策预期差，12月份也需要关注政策预期差出现的可能，债券市场可能阶段性演绎利空出尽的行情。

（明明为中信证券首席FICC分析师）