有效投资是实现GDP增速预期目标的关键，基建投资则是重中之重

329国常会在宏观经济方面的主题是“部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长；决定新开工一批条件成熟的水利工程，提高水资源保障和防灾减灾能力”。对此，我们的解读有以下四点。

第一，有效投资是实现GDP增速预定目标的关键。329国常会指出，“用好政府债券扩大有效投资，是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措”。这句话有两层含义。首先，有效投资是“带动消费扩大内需”的关键。长期以来，消费被赋予“基础作用”，而投资则被赋予“关键作用”。“发挥消费的基础作用和投资的关键作用”这一表述频繁出现在重要会议的通稿之中。329国常会明确指出“有效投资是带动消费扩大内需的关键”，表明在宏观经济面临“三重压力”这一关键时刻，投资的“关键作用”引领消费的“基础作用”，是我国扩大内需的关键所在与决定因素。其次，有效投资是“促就业稳增长”的关键，对此我们的解读有两点：一是促就业与稳增长紧密相关，正如406国常会明确指出“保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价基本稳定”，以及408座谈会明确指出“保持经济运行在合理区间主要是稳就业、稳物价”；二是明确指出，“稳增长”的关键是有效投资。

第二，基建投资是有效投资的重中之重。329国常会提出，“用好政府债券扩大有效投资”。这里有效投资指的是什么？回答这一问题的线索有两条。首先，3月5日《政府工作报告》指出，“要用好政府投资资金，带动扩大有效投资”，并指出“开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”。其次，在基建投资、制造业投资以及房地产投资中，由于基础设施建设具有较强的“公共产品”属性，因此政府在基建投资中扮演重要角色。综上，有效投资主要指的是基建投资。

第三，基建投资的重点是传统基建投资。这一判断的依据有以下两点。首先，329国常会指出，“坚持既利当前又惠长远，加大惠民生、补短板等领域投资，支持新基建等增后劲、上水平项目建设”。通常情况下，如果短期压力加大，决策者倾向于优先解决短期问题。因此，以上表述的重点是“利当前”以及“加大惠民生、补短板等领域投资”，“惠长远”以及“支持新基建等增后劲、上水平项目建设”则位居第二位。支持我们以上判断的是，329国常会指出，“坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量”，从“加快”与“尽快”二字，表明中央偏向优先解决短期问题。其次，329国常会明确提出“合理扩大专项债使用范围，在重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目基础上，支持有一定收益的公共服务等项目”，可见，“交通、能源、生态环保、保障性安居工程”等传统投资是基建投资的重点。

第四，水利工程是传统基建投资的“重中之重”。这一判断的依据有以下四点。首先，329国常会在讲完有效投资之后，专门用一段对水利工程的性质、内容、全年可完成投资金额以及工程安全质量这四方面进行论述，表明329国常会对水利工程十分重视。其次，329国常会明确指出“水利工程是民生工程、发展工程、安全工程”，这就指明了水利工程的重要性。在2022年民生是财政支出的重点领域的背景下，329国常会提出水利工程是“民生工程”。综合以上两方面，水利工程大概率是2022年财政支出的重点领域。具体而言，水利工程主要包括“南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程”。再次，2022年3月5日《政府工作报告》提出，“建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施”，水利工程在基建投资中位于首位。对比2021年《政府工作报告》的“实施一批交通、能源、水利等重大工程项目”的提法，水利的位置在交通、能源之后，位列第三位。用这一点看，水利工程大概率是2022年基建投资的重中之重。最后，《政府工作报告》提出2022年中央预算内投资安排6400亿元，比2021年高出300亿元，而329国常会指出，“全年可完成（水利项目）投资约8000亿元”。可见，单单水利项目就比中央预算内投资高出1600亿元。

货币政策维持“灵活适度”主基调，2季度宽松力度大概率超1季度

从1季度例会通稿看，我们认为2季度货币政策“宽松”力度大概率较1季度加大。这一判断基于“四个不变”、“一个删除”、“四个强化”以及“一个新增”。

首先我们看“四个不变”。第一，1季度例会与4季度例会均及“要稳字当头、稳中求进”。这一提法是2021年中央经济工作会议对2022年全年的定调，因此1季度例会再次强调，尤其是在当前宏观经济依旧面临“三重压力”的背景下，再次强调属于意料之中的事情。第二，1季度例会与4季度例会均提到“增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。对这一提法的解读有两点：一是“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的重点是“总量”这一功能，意味着如果央行近期降准，大概率是全面降准；二是406国常会提出“更好发挥总量和结构双重功能”，“更好”二字表明货币政策的“总量和结构双重功能”将进一步发力。第三，1季度例会与4季度例会均提到“保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。其中，“增强信贷总量增长的稳定性”意味着M2同比大概率维持在较高水平，而要将M2同比维持在较高水平，降准是较为直接快捷的途径。据此，我们判断2季度央行大概率降准。第四，1季度例会与4季度例会均提到“稳定宏观经济大盘”，这是对2021年中央经济工作会议以及3月5日《政府工作报告》精神的贯彻落实，也是宏观经济面临“三重压力”下的必然选择。

其次我们看“一个删除”。1季度例会删除4季度例会中“统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展”的表述。对此，我们的解读有两点。第一，4季度例会在2021年12月25日召开，因此存在“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的必要性，而1季度例会在2022年3月30日召开，已经进入所谓的“明年”，因此1季度例会删除“统筹做好今明两年宏观政策衔接”这一表述。第二，从以往的经验看，一旦强调“高质量发展”，则表明彼时宏观经济面临的压力不大，但是，一旦删除“高质量发展”的表述，则表明彼时宏观经济面临较大压力。在此背景下，将宏观经济增速维持在一定水平，进而将就业率维持在一定水平更为关键，而高质量发展则暂时退居第二位。值得提醒的是，尽管如此，1季度例会通稿倒数第二段还是出现了“推动经济高质量发展”的表述，充分表明中央在短期刺激经济的同时，不忘实现“高质量发展”的初衷。

再次我们看“四个强化”。第一，1季度例会提出“强化跨周期和逆周期调节”，对比4季度“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”的提法，区别有两点：一是“强化”一词的力度要大于“加大”一词；二是“强化”一词统领跨周期调节与逆周期调节，而4季度的“加大”一词仅统领跨周期调节，并未统领逆周期调节。第二，1季度例会指出“加大稳健的货币政策实施力度”，而4季度例会的相应提法则是“稳健的货币政策要灵活适度”。相比而言，4季度例会“灵活适度”的提法较为委婉，既可以是加大力度，也可以是减小力度，具有较强的相机抉择色彩，而1季度例会“加大”的提法方向感十足，明确指出加大货币政策“稳中偏松”的力度。第三，1季度例会提出“增强前瞻性、精准性、自主性”。如上所述，这一提法与4季度例会完全一致。值得指出的是，前瞻性位于精准性与自主性之前，表明货币政策首先要增强“前瞻性”。在我国宏观经济面临三重压力的背景下，货币政策增强“前瞻性”意味着进一步“宽松”大概率是2季度我国货币政策的主趋势。此外，也需要增强货币政策的“自主性”。究其原因，在美联储在3月加息25个基点的背景下，中美两国利差大概率继续收窄，但是货币政策主要着眼于国内宏观经济走势，叠加考虑当前人民币汇率位于历史高位区间，因此，2季度货币政策“以我为主”，坚持自主性。第四，1季度例会指出“为实体经济提供更有力支持”，对比4季度的提法则是“加大对实体经济的支持力度”，一个“更（有力）”字，再次表明2季度货币政策的宽松力度大概率强于1季度。

最后看“一个新增”。相比4季度例会，1季度例会新增“主动应对”的提法，而4季度例会的相应提法则是“更加主动有为”。“应对”指的是采取措施、对策以应付出现的情况。对比4季度例会“更加主动有为”的提法，“应对”具有一定的被动，博弈的意味。这与329国常会所提出的“制定应对可能遇到更大不确定性的预案”相呼应，也与408座谈会所提出的“政策要靠前发力，适时加力，并研究新预案”相呼应。此外，“主动应对”这一词组体现了“主动”与“被动”的紧密结合与有机统一，是马克思主义哲学“主观能动性原理”的充分体现。在宏观经济面临“三重压力”的背景下，这一原理的有效应用主要体现在加大跨周期与逆周期调节的力度，加大2季度货币政策的宽松力度。

首套房贷利率大概率向下突破5.22%，2023年扩大房地产税改革试点城市概率较低

在房地产市场方面，1季度例会提出，“维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”。这一表述与4季度例会完全一致。

3月首套平均房贷利率、全国二套房贷平均利率分别为5.28%、5.57%，分别较前值下行0.11、0.10个百分点，双双持平于2021年同期，表明房贷利率大概率开启下行进程。值得指出的是，首套平均房贷利率月度边际下行10个基点的情况较为少见，通常情况下是下行1-5个基点。至于后期首套房贷利率将会下行到哪个区间，我们参考前期的两个低点：一是2021年1月的5.22%；二是2016年7月的4.44%。我们据此认为首套房贷利率大概率下行至4.44%-5.22%这一区间，短期看，向下突破2021年1月的5.22%是大概率事件。

从周度高频数据看，4月3日当周100大中城市成交土地溢价率为1.0%，较3月6日当周下行1.97个百分点，创2021年10月3日当周以来新低，表明房地产企业购地意愿依旧较弱。具体看，一线城市、二线城市、三线城市成交土地溢价率分别为0、2.02%、1.45%，分别较3月第一周下行0、1.06、-2.05个百分点。其中，一线城市连续6周成交土地溢价率为0。在历史上一线城市成交土地溢价率为0超过6周的有三个时段，分别是：2008年12月21日当周至2009年2月15日当周；2018年5月6日当周至2018年6月17日当周；2021年3月7日当周至2021年4月25日当周。以上三个时段与当下的区别是，虽然一线城市成交土地溢价率为0，但是彼时二线与三线城市的土地溢价率都非常高。

3月16日财政部提出，“综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”。在2022年不扩大房地产税改革试点城市的背景下，我们认为2023年大概率也不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。我们做出这一判断的依据是，2023年全球经济大概率进入衰退阶段，相应地，我国宏观经济大概率继续承压。具体看，2023年摩根大通全球制造业PMI与全球主要经济体制造业PMI大概率跌破荣枯线，叠加在2022年高基数作用下PPI当月同比进入负值区间，我国出口增速面临量与价两方面的双重利空，也就是说，2023年大概率是我国出口的“小年”。出口增速承压大概率拖累我国制造业投资增速与就业率，进而利空我国消费增速。也就是说，2023年宏观经济“三驾马车”中的出口增速、制造业投资增速以及消费增速大概率均承压。在此背景下，如果扩大房地产税改革试点城市，将在很大程度上加大房地产市场的看空预期，进而利空房地产投资增速，拖累宏观经济增速。综上，我们认为2023年财政部扩大房地产税改革试点城市的概率较低。值得提醒的是，从总体趋势看，扩大房地产税改革试点城市是大势所趋。

【风险提示】：1.房地产市场预期转弱程度超预期；2.国内新冠肺炎疫情反弹程度超预期。

（作者为英大证券研究所所长郑后成）