美联储缩表行将开启之际，鉴于上轮缩表周期的参考意义有限，我们系统梳理了本轮缩表周期主要的不同之处、可能的演化路径及市场影响，供您参考。

美联储启动加息周期后，缩表计划也提上日程

近期，美联储吹风5月加息50bp的同时，也在提前“预热”5月可能启动缩表。美联储在3月启动加息以来，多名委员吹风5月加息50bp。受此影响，市场普遍押注美联储5月加息50bp、2022全年至少加息250bp。加息预期升温的同时，美联储最新公布的3月会议纪要，“预热”5月可能启动缩表。具体来看，缩表上限定为每月600亿美债及350亿MBS，或将在3个月左右达到上限。

不过，由于缺少足够的历史可比经验，市场对美联储缩表预期的消化主要参考上轮缩表周期。经验显示，美联储加息操作，对美债中短端利率的影响更为直接，对长端利率的影响相对间接。与加息操作不同，再综合考虑美联储持有的美债期限结构来看，缩表对美债长端利率的推升作用更为直接。不过，由于缺少足够的历史可比经验，市场对缩表预期的消化眼下主要锚定2017-2019年缩表周期。

与上轮相比，美联储本轮缩表或有着诸多不同

与2017年相比，美联储本轮缩表节奏更快、力度更大，释放的紧缩信号更强。美联储上轮政策正常化的推进节奏缓慢，在加息4 次后才启动缩表，“酝酿”时间极长；并且首月缩减目标定为60亿美债及40亿MBS，在经历4个季度后才达到每月300亿美债及200元MBS的缩减上限。不同与上轮，美联储本轮加息与缩表间隔较短，且最快在1个季度左右达到每月600亿及350亿的缩减上限。

不同于2017年，当下美国经济增长维持韧性的同时，通胀压力“高烧不退”，使得美联储政策正常化持续加速。疫后美国财政、货币双宽松下，经济快速从衰退走向强力复苏。但在经济回归常态化的过程中，因忌惮于疫情反复，货币政策等正常化进程明显滞后。不过，2021年下半年以来，就业市场强劲指向美国经济增长维持韧性，同时，通胀压力持续超预期，使得美联储政策正常化持续加速。

美联储政策正常化加快，仍将阶段性扰动市场

在通胀持续超预期的背景下，为了维护公信力，美联储加快收紧政策的决心不宜被低估。美联储货币政策的公信力，很大程度上源于对通胀预期的有效管理。在通胀压力缓和之前，不宜低估美联储加快收紧政策的决心。考虑到加息周期下，美债收益率曲线往往趋于扁平化，易抑制美国银行的放贷意愿。为了合理引导预期、避免美债期限利差过度倒挂的不利影响，主动缩表也在美联储考虑范围内。

未来一段时期，对美联储缩表预期的进一步消化过程中，全球资本市场或保持高波动。从时间、节奏及力度来看，更早、更快、更强缩表，或释放出更紧的紧缩信号。为了更好地捕捉缩表对流动性环境的影响，美联储隔夜逆回购操作规模等指标值得重点关注。中短期来看，对美联储缩表预期的消化过程中，作为资产定价的锚，美债长端利率或仍将延续上行趋势，使得全球资本市场保持高波动。

风险提示：美联储核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。

（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）