在影响行业走势的众多变量中，基本面的变化是一个长期而缓慢的过程，而市场面的变动则更偏短期，且波动更大。因此即便一个行业基本面长期向好，但中短期内行业相对走势仍会出现摆动。正如霍华德马克思在《周期》中所述：“证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样……钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短……几乎大部分时间都在走极端……每当钟摆接近极端点的时候，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点。”那么如何从市场面角度判断各行业的“钟摆”处于什么位置了？本文对此进行分析。
1.行业轮动的周期性规律
在进行行业比较时，盈利趋势是辨别行业长期强弱的重要依据。以食品饮料为例，可以发现食品饮料相比全部A股的相对盈利趋势在15Q2后迎来明显的拐点，食品饮料相对全部A股的归母净利润累计同比增速差从15Q2的-4.2%升至20Q4的14.1%，而同期ROE（TTM）的相对差值更是从3.8%一路攀升至12.4%，盈利持续占优的背景下食品饮料板块自15年下半年起长期跑赢大盘。
然而事物的长期发展路径也并非是直线型的，在中短期维度内行业的相对强弱趋势也会阶段性反转。例如长期优于大盘指数的食品饮料板块在18/06-18/10期间跑输Wind全A 13个百分点，而前期持续跑输大盘的国防军工指数同期的超额收益为5个百分点；又比如19/11-20/02时食品饮料再次跑输万得全A 19个百分点，而电力设备指数虽然在16-19年时持续跑输大盘，但此时的超额收益达到了18个百分点。行业间这种中短期的强弱关系变换背后实际是均值回归规律，前期越是情绪高涨、表现极端的行业，后续行情便越有可能阶段性降温，正如钟摆运行到极端点后大概率会回归至中心点。
那么如何把握当前各行业钟摆所处的位置？由于在一段时间内超涨的行业后续超额收益往往会趋于收敛，同时行业情绪在过热后大概率会开始降温，均符合“钟摆”的特性，因此我们可以从超额收益和情绪热度两个层面来刻画行业钟摆。
2.各行业当前超额收益趋势如何？
刻画行业超额收益周期性规律的工具：RRG。首先超额收益是衡量行业相对强弱趋势的直观指标，而历史上当一个行业大幅跑赢大盘后其超额收益容易阶段性趋于收敛。那么行业的超额收益趋势要如何刻画？前文我们用了行业指数/万得全A这种方式来刻画行业的收益，这种方式如果刻画单个行业的超额收益，很直观。但我们该如何在特定时间区间内观察比较多个行业的超额收益趋势？我们在前期报告《行业超额收益的周期性规律-20211121》中分析过，参考各行业在RRG图（Relative RotationGraph，中文可以翻译成超额收益旋转图）中所处的位置便可以比较不同行业间的超额收益趋势。
如图4所示，周度的RRG图横坐标对应的是相对指数（行业指数/大盘指数）过去约半年时间内的长期累计涨跌幅，即累计超额收益率的概念；纵坐标对应的则是一周的短期涨跌幅；两者结合展示出了过去各个行业在长短期维度下相对大盘的走势，而由于一个行业很难持续不断地跑赢或者跑输大盘，因此所有行业在RRG图上的走势往往是顺时针的环形。如果一个行业向右上转，意味着行业短期内的表现明显优于大盘（表现为沿着纵坐标上升），并使得行业长期累积的超额收益趋势进一步强化（表现为沿着横坐标上升）；而如果一个行业的走势向左转，则意味着该行业开始跑输大盘，且这种跑输在进一步恶化。
因此综合来看RRG图右上角的第一象限代表了行业已经处于超涨区域，而左下角的第三象限代表行业已经处于超跌区域，剩余两个象限为过渡区。目前各大类板块中大金融和周期已整体超涨，消费中仅部分行业超额收益趋势较强，而制造和科技大部分行业均处于超跌区域。
从细分行业来看，目前已明显超涨的行业为煤炭、地产链和银行。单独挑选已明显超涨的行业并将RRG图刻画的区间延伸至约半年的维度，可以发现各行业基本已经转过一个完整的圈。而其中煤炭和建筑对应的圆环基本维持在右侧（一四象限），意味着中期趋势的轮动累计起来后煤炭和建筑已在较长时间维度内跑赢大盘；而地产、银行和建材的圆环显示这些行业是在近一个季度才从超跌区域中走出，但由于在近期积累了较大幅度的超额收益，因此目前也处于明显超涨的区域。
电子、汽车、电新和军工已明显超跌。从目前已经明显超跌的行业来看，电子、汽车、电新和军工的走势较为类似，在过去约半年时间维度均是经历了超额收益不断收窄，进而从超涨轮动至超跌的过程，目前这四个行业超跌的状态已经持续了约一个季度。
3.估值和交易角度看各行业热度
除了超额收益外，依据行业估值和交易指标的历史分位也可以较好地判断各行业情绪是否已经“过热”了。具体而言我们使用行业指数相较全部A股的相对PE（TTM，下同）、相对PB（LF，下同）作为相对估值指标，计算目前（截至2022/04/15，下同）各行业相对估值指标的历史分位，并取各行业相对PE、PB的历史分位均值来衡量行业整体的估值热度；交易指标方面，由于单独的成交额占比指标容易受行业在全A中的市值占比影响，因此我们使用行业月成交额占比/自由流通市值占比这一相对指标，此外结合行业的月均换手率，我们便可以综合前述的两个交易指标的历史分位来刻画行业的综合热度。
由于2019年以来至今A股经历了一轮牛市以及回撤的完整行情，因此我们以2019年初为起点来计算各指标的历史分位。整体来看近期各大类板块中整体热度最高的为金融地产和周期，消费板块中各行业热度有所分化，而制造和科技各行业热度整体较低。
从细分行业来看，目前整体热度处于偏高水平的行业为煤炭和地产链，此外还有农林牧渔和消费服务等困境反转板块。其中零售、煤炭、建筑建材和钢铁的估值、交易热度均已处于高位，相对而言地产、农林牧渔、交运和社会服务等板块的估值分位数还未走向极端，地产和农林牧渔在2019年以来的相对估值分位数目前在70%左右，而交运估值历史分位数仅46%、社会服务41%。
电子、家电、保险、计算机、军工热度偏低。目前各行业中热度最低的为电子，目前相对估值分位数仅为9%、交易热度仅3%，均处于2019年以来的底部水平。目前相对估值分位数同样处于底部区域的还有计算机（相对估值历史分位数2%）和家电（10%），而保险和军工则是交易热度偏低，两个行业月均换手率以及月成交额占比/自由流通市值占比的历史分位数均值均仅为9%。
最后结合超额收益和行业热度两个维度综合来看，目前地产链、银行和以煤炭为代表的资源板块超额收益和行业热度均已较为明显，而科技、非银金融，还有电新和军工等制造业的超额收益和行业热度均已较低。
风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。
（荀玉根为中国首席经济学家论坛理事 海通证券首席经济学家）
