自2月中旬开始，同业存单利率持续上行，且9M-1Y期限的同业存单发行量不断走高，但近期似乎有企稳态势，背后主要还是商业银行负债端压力增加以及基金、理财赎回现象的负面影响所致。目前同业存单收益率曲线整体陡峭上移，银行负债端成本抬高，且对长期资金的需求更为明显，对比去年降准情况，我们认为近期央行有可能进行降准操作。预计未来同业存单利率上行的空间有限，短期内或将企稳，尤其是后续如果降准落地，利率中枢将出现下移并形成压制。

▍近期同业存单量价齐升。

2022年2月中旬至今，同业存单发行利率持续上行，但近期增速有所放缓。从节奏上观察，2月中下旬，同业存单发行利率上升较快；从3月开始，同业存单利率上升速度趋缓。同业存单净融资额先降后升，前期主要受到期规模影响，此后发行力度增加，拉动净融资额抬升。

▍同业存单利率上行的驱动因素。

供给端方面，锁定负债成本，弥补资金缺口：①二月降息预期落空后，叠加海外加息因素，市场担忧利率上行，因此商业银行倾向于通过发行较长期限的同业存单提前锁定中长期同业负债成本；②银行缺乏长期资金，出于信贷投放因素导致银行对于同业存单发行需求增加。

需求端方面，赎回压力下配置力量减弱：①货币基金是同业存单的重要配置方，货基规模增速下滑使得同业存单的需求相对减弱；②从EVA角度考虑，由于此前国债和国开债收益率有所上行，因此同业存单的吸引力相对有所下滑。

▍同业存单利差与降准的历史回顾。

回顾同业存单利差与降准的历史，从同业存单与MLF利差来看，降准前一个月内，同业存单利率整体上行，银行负债压力增大，降准后利差显著下滑，银行负债成本得到有效控制。从期限结构看，降准前往往伴随长端利率大幅上行，曲线走陡的特征。

▍当前存单表现或将触发降准。

当前情况与去年12月降准对比，目前同业存单与MLF利差水平已经回到12月6日宣布降准前的水平，近期利差高点甚至一度超过12月降准前水平，使得银行负债成本压力增大。3月以来同业存单收益率曲线陡峭上移，类似去年12月降准前的曲线形态变化，因此央行有一定的动机通过降准再次为银行压降成本。另外，现在和去年12月一样面临较大的稳增长压力，而目前经济恢复情况仍不扎实，尤其在疫情扰动和俄乌冲突影响下，需要进一步让利实体，因此有必要通过降准释放空间。

▍后市展望：

从近期同业存单的利率走势来看，曲线整体陡峭上移，银行负债端成本抬高，且对长期资金的需求更为明显，对比去年12月降准前的市场情况，目前央行有可能进行降准操作。我们认为，“主动应对”的货币政策仍将处于放松窗口期，考虑到稳增长目标的实现可能会受到当前国内外经济形势的影响，为了进一步刺激企业融资需求、鼓励银行让利实体，降准政策值得期待。预计未来同业存单发行压力仍存，但利率上行的空间有限，短期内或将企稳，尤其是后续如果降准落地（目前我们认为存在较大概率），利率中枢将出现下移并形成压制。

（作者为中信证券首席FICC分析师）