核心观点

3月份外储规模环比减少258亿美元，主要原因有三：一是美债收益率提高，外储持有的美债价格降低，约使我国外汇储备减少193亿美元，加上应计利息收入约64亿美元，共使外储减少约129亿美元；二是美元指数走高，我国外储中非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损失在273亿美元左右；三是包括银行结售汇、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产等在内的交易因素，预计使外汇储备增加140亿美元左右。原因一和二为估值因素，导致外储减少约400亿美元。

事件：2022年3月末，中国外汇储备31880亿美元，较2月末减少258亿美元，较去年同期增加180亿美元（见图1）。以SDR计，3月末我国外汇储备为23061亿SDR，较上月增加21亿SDR。

根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然”。

除了上述因素外，随着我国金融市场开放程度的加大，境外机构持有越来越多的人民币金融资产，境外机构人民币资产配置的变动，也将影响国内外汇储备的波动。

综上，我们将外汇储备变动额分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括银行结售汇、中央银行在外汇市场上的操作、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产；二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动。

一、非交易因素：预计使外储减少402亿美元左右

一是美债收益率上升，债券价格下降，致外储减少193亿美元左右，加上利息收益64亿美元，共使外储减少约129亿美元。2022年1月份我国持有的美国国债10601亿美元，约占外储规模的三分之一，美国国债价格变动对我国外汇储备规模具有重要影响。引起美国国债价格变动的主要因素是利率，2022年3月末美国1年期以上国债收益率环比约提高0.59个百分点，美国国债价格下跌，预计使我国外汇储备减少193亿美元（见图2）。此外，还应加上3月份美国国债的应计利息收入，预计在64亿美元左右。两项相加，共导致外储减少约129亿美元。

二是美元指数走高，非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损失在273亿美元左右。2月末、3月末美元指数分别为96.71和98.36，环比提高1.71%（见图3）。通过估算，3月份美元升值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损失273亿美元左右。

二、交易因素：预计使外储增加140亿美元左右

一是预计3月份境外机构配置人民币资产规模减少150亿美元左右。疫后境外机构加速配置人民币资产，引发外储规模变动，其中对银行间债券和股票的配置较为积极。但2022年以来受地缘政治冲突风险增加和国内资本市场波动加大影响，外资流入有所放缓。如2月份境外机构托管债券面额环比减少804亿元（见图4），折合127亿美元，预计3月份仍将继续减少人民币债券配置；2021年3月份北向资金持有股票规模环比减少451亿元（见图5），折合71亿美元。预计境外机构资产配置效应使3月份外储减少150亿美元左右。

二是人民币强势特征明显，我国跨境资金流入总体回升，预计结售汇顺差在300亿美元左右。从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是美元兑人民币汇率的变化。通过比较美元兑人民币汇率与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，整体看，人民币升值趋势越明显，银行结售汇顺差越大（见图6）。近期我国出口持续强势贸易顺差较大，加上全球经济不确定性加大下人民币避险资产属性增强，人民币强势特征明显，3月份美元兑人民币汇率较2月提高0.5%，远低于美元指数增幅。同时我国对外资的吸引力持续提升，如2022年以来实际使用外资金额大幅增加（见图7）。在人民币汇率稳定和跨境资金加快流入的背景下，预计3月份银行结售汇顺差有所回升，在300亿美元左右。

三是外汇市场供求基本平衡，央行干预动因不强。从跨境资金流动看，3月份外汇市场的高频监测指标显示，国内外汇市场对美元需求小于供给（见图8），供求平衡性较好，央行干预动因不强。在外汇市场供求基本平衡和汇率市场化持续推进的背景下，预计3月份央行为满足市场主体用汇需求等而损耗的外汇储备保持稳定，在10亿美元左右。

综上三方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加140亿美元左右。

（伍超明为财信证券首席经济学家）