对于每一个认为“股票是优秀的长期投资类别”的投资者，恒生指数都是一个绕不开的话题。这是因为，在2007年到2022年的、长达15年的时间里，恒生指数并没有上涨。那么，这究竟是为什么呢？股票类资产真的在长期如此不堪吗？这里就让我们来一探究竟。

(资料图片仅供参考)

让我们把时间区间的起点、终点，分别定在2007年的8月28日、2022年的8月28日，这样正好得到15年的时间。（其它起始点得到的结果大同小异，在此不再赘述。）在2007年的起点，恒生指数的点位是23,364点，而到了2022年的终点，恒生指数报收20,170点，15年的时间累计下跌了13.7%。

但是，如果我们仔细看恒生指数的估值，会发现在这15年中，恒生指数的估值大幅下降。

在2007年（以下不特指则日期均为8月28日），根据Wind资讯提供的数据，恒生指数的PE、PB分别为17.81、2.75。到了2022年，两者分别下跌到9.26、0.93，比2007年分别下跌了48%、66%。

根据恒生指数在两个时间点的指数点位、PE、PB估值，我们可以很容易的计算出，恒生指数所对应的基本面，在15年中分别录得了上涨。其中，盈利上涨了66%，对应CAGR（年均复合增长速度）为3.4%；净资产上涨了156%，对应CAGR为6.5%。

由此可见，恒生指数所谓“15年不涨”，只是一个表象。背后的原因，则是恒指的估值在这15年中一直下跌、同时基本面则一直在上涨，但是估值下跌的速度超过了基本面上涨的速度。

不过，对于股票类资产来说，无论是恒生指数的盈利所对应的3.4%的CAGR，还是净资产所对应的6.5%，都是一个比较低的数字。其实，恒生指数真正的基本面增长，还要高于这两个数字。其中的差异，就来自股息。

和一些常见的指数、比如标普500指数、沪深300指数一样，恒生指数也不包含股息。这种指数编制方法可能让一些投资者感到不解，但是其中真正的用意，在于把股票指数和其它大类资产做更好的对比。

比如，我们在说某地的房价从2万元每平米涨到3万元时，一般也不会加入这几年之间的租金回报。因此，普通股票指数就类似于“常见的房价增幅”，而全收益指数则相当于“房价增幅加上期间总租金收入带来的变动”。

为了得到恒生指数真正的回报，恒生指数公司还编制了恒生指数总股息累计指数，或者可以叫做恒生指数全收益指数。这个指数包含了恒生指数的股息，所以可以更真实的反映恒生指数的实际回报。

从以上的2007年到2022年（日期均为8月28日），恒生指数全收益指数从44,018点上涨到63,480点，涨幅44.2%，比期间恒生指数的-13.7%的跌幅好了不少。

由于恒生指数和其全收益指数的估值数据，在任何一个时点都完全相同（因为成分股完全一样，只是股息计算规则不同），因此我们可以根据以上的估值数据，很容易的得到全收益指数的基本面在这15年中的变动。

根据上述的指数点位和数据，我们可以计算出，恒生指数全收益指数在2007年到2022年的15年中，净利润增加了177%，CAGR为7.0%；净资产增加了327%，CAGR为10.2%。其中，尤其是最能代表长期基本面增长的净资产增速（由于利润增速可能波动较大），仍然是比较可观的。

由此，我们可以看到，恒生指数之所以在15年中不涨，并不是因为股票类资产本身的基本面下跌，而是因为两个原因：一是恒生指数的估值持续下跌，二是指数本身没有包含股息。

所以说，只有当我们把一个股票指数的长期表现，拆为估值变动、基本面变动、股息变动这3个部分时，我们才能得到股票指数长期回报的全貌。

图：恒生指数与全收益指数在15年中数据变动（数据来源：Wind资讯）

（陈嘉禾为九圜青泉科技首席投资官）