油价失控加剧通胀压力

且不提本就存在的通胀压力，俄罗斯的出口多是全球供应链的上游，因而价格很快就会传导。

具体而言，俄乌在全球经济和贸易中所占比重不高，但随着局势持续恶化，将引起一连串的连锁反应——通过大宗商品、供应链、通胀、地缘政治、美欧制裁等多个渠道，威胁国际经济复苏，造成金融市场震荡，“蝴蝶效应”不容忽视。

建设银行（亚洲）的研究显示，2020年俄罗斯GDP约1.5万亿美元，乌克兰为约1553亿美元，分别占全球GDP的1.7%和0.2%。但俄罗斯是世界主要原油生产国和出口国，也是全球最大的天然气出口国，天然气储量世界排名第一。同时，乌克兰和俄罗斯均是重要的粮食出口国，两国还是金属产品和稀有气体的重要产地。

近期，油价已经涨到了让美国人民感到“一开车就心疼”。相较于年初近80美元/桶的水平，目前布伦特原油涨幅已高达近50%，一年涨幅超80%。截至过去一周收盘，布伦特原油价格报112.4美元，WTI原油价格报价109.4美元。

不过，高油价可能会持续更久。3月8日，美国总统拜登宣布禁止美国从俄罗斯进口原油、石油产品、液化天然气和煤炭，但为已签署的合同提供了45天的缓冲期。

当天，英国也宣布计划将在2022年底停止进口俄罗斯原油和石油产品。由于美、英对俄石油的依赖程度相对较低，因而上述禁令更多的是象征意义。但由于OPEC+限制产能不足和美国原油出口能力有限，市场中很难找到替代品，全球石油市场将处于供应极度紧张的状况，且市场亦担心其他欧洲大陆国家也加入行列。

未来一段时间，俄原油出口受影响程度的不确定性仍很高。航运数据显示，到目前为止，出口仍未中断，但发现越来越多证据表明，未来几周的出货量将会下降，而高盛也表示，固定货船（自冲突开始以来预订的船只）可能会从下周开始将装载量减半。

DataWorks地图显示，一些港口附近的油轮越来越少，这意味着海上出口将下降300万桶/天，这种下降将反映出额外的制裁（欧盟、货主和保险公司）、自行实施的进口禁令（美国和欧洲炼油商）、不愿积累外汇收入（俄罗斯）以及仍不确定的增加俄石油进口意愿（中国和印度）所构成的威胁。

高盛最新给出的原油目标价是135美元，更有观点认为，150美元（2008年高点）也并非不可能——欧盟是世界最大的原油进口地，逾八成原油消费依赖进口。俄罗斯则是欧盟最大的单一原油来源国，提供了欧盟约27%的原油进口份额（2019年数据）。一旦发生剧烈的冲突，全球石油供应将大受影响。

在这种情况下，分析师预计，石油供应将出现每日230万桶的下降，这将推动油价上涨至每桶150美元左右，使全球GDP下降1.6%。这将给西方国家的通胀造成巨大的上行压力。

油价也将导致高通胀持续更久。美国通胀2月同比增7.9%，创40年来新高。而2月原油价格开盘报在88.15，收盘时“只有”95.72。但3月1日以来，油价最高飚升至近130美元附近，这次的CPI报告显然没有纳入这一因素。

如果通胀列车持续失控，交易员将越发担忧美联储在3月17日会议上加息50BP的可能性。此外，华尔街大行普遍预计美联储今年加息6-7次，并在6月会议上宣布开始缩表，预计美国国债和MBS每月的缩减上限分别为600亿美元和400亿美元，这将在2～2.5年内将资产负债表缩减至最终的均衡规模。

美股承压、外资流出中国股市

在这一背景下，美股压力重重，随着全球资金开始避险，资金也自然会从包括中国在内的新兴市场流出。

当前，美股空头已开始在股市反弹完结后加大空仓。美股仍相对运行在历史高位，利率处于历史最低位，美国国债收益率因为俄乌局势导致大跌，同时大宗商品价格大涨，“在过去的十几年里，这样的事情出现过两次——一次是2008年上半年，一次是2011年上半年。2008年爆发了金融危机，2011年爆发了欧债危机。不同之处在于2008年美联储还有利率操作空间，但如今面对汹涌的通胀，美联储已经没空间了。”资深美股交易员司徒捷对笔者表示。

也有交易员对笔者提及，对原油倾向于逢低买入，但仍在投资组合中继续减持股票，等待标普500探向4000点。“如果全球经济进入战争/能源引发的衰退格局，而标普500在过去11次衰退期间平均跌幅为26%，当前跌幅约为11%。只有出现俄罗斯政权更迭，标普升穿并收上下行趋势阻力及近期高点4400/20，我们才会考虑更激进的交易策略。”

面对全球剧烈波动，A股过去一周重挫。3月9日重挫1.13%收于3256.39，盘中一度跌破3200点，前三个交易日累计跌幅为5.55%。当周北向资金净流出额高达363.2亿元，创下2020年3月以来的最高单周净流出，恐慌程度甚至超出2021年8月行业监管重挫市场之时；即使是被认为“避风港”的中国国债，2月也遭遇了有记录以来的外资最大比例抛售。在1月净流入500亿元后，2月份外国持有（不含同业存单）的人民币债券资产减少了670亿元。

多位国际资管机构人士对笔者表示，美联储紧缩在即，加之乌克兰局势恶化，此前流向新兴市场的资金更趋于回流，机构暂且更倾向于采取偏防御策略。尽管人民币资产被认为可能是未来的“避险资产”，但事实证明，这还言之过早。

从经验来看，当全球地缘政治风险加剧时，中国市场的表现往往会更好，因为中国公司以国内收入为主（仅8%收入来自海外），并且外资在A股的持股比例仍相对有限。因而一度市场认为A股更应该会迎来资金流入，成为“避风港”。但高盛此前也提及，随着中俄贸易额在过去5年翻了一番、外国投资者对中国股市的参与度稳步上升，市场波动仍难免加剧。

未来一段时间，A股很可能处于不上不下、缺乏人气的状态。尽管从全市场的增量资金角度看股市没有太大的机会，但是短期连续大幅杀跌肯定有点过头了，这种情况下抄底资金会进场，短期会有反弹，但是反弹后市场还得依赖增量资金和基本面。

中概股或迎“退市倒计时”

事实上，港股过去一周的表现比A股更惨烈。

港股为什么这么不好，背后是有结构性问题的，港元挂钩美元，7.80正负0.05，所以港元的货币政策是要盯住美元，美元宽松，港元宽松；美元收紧，港元收紧。这其实意味着当前以港元计价的资产被高估（港股），加之目前资金对新兴市场的偏好大降，外资自然流出港股。

此外，中概股退市大限逼近，类似消息也将在未来两年持续扰动港股。10日，SEC官网公布了一份包含5家中概股公司的名单。SEC称，基于《外国公司问责法案》（HFCAA），如果外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌。

SEC于3月8日敲定了这份暂定名单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。这五家公司可于3月29日前向SEC提供证据，证明自己不具备被摘牌的条件。

美股当日开盘后，百济神州跌10.22%，百胜中国跌8.46%，再鼎医药跌17.07%，盛美半导体跌20.61%，和黄医药跌8.45%。受此影响，一众中概股经历了“黑色星期四”，B站下跌了14%，拼多多跌17%，阿里巴巴跌8%。次日（11日）香港恒生指数收盘下跌1.61%，恒生科技指数重挫4.28%。

11日早间，多家港股上市公司回应相关情况对公司的影响。

百胜中国表示，公司的普通股可能将于2024年初从纽约证券交易所退市；再鼎医药称，公司被暂时性认定并不意味着将会被SEC从纳斯达克交易所除牌；百济神州称，一直在积极寻求解决方案，以满足《外国公司问责法案》的要求。在美股、港股上市的百济神州去年在科创板挂牌。

“5家公司中有几家已经发布了声明，表示计划在3年的审查期内转向PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）批准的审计机构。百济神州也表示，对找到解决方案持乐观态度。然而，这种方法是否适用于所有中概股还有待观察。”摩根士丹利表示，“例如，名单上的另一家公司百胜中国在最新提交给交易所的备案文件中就表示没有这样的计划。”

投行和律所人士对笔者表示，随着年报陆续披露，“暂定名单”可能会扩大，需要警惕离岸市场波动加剧。下一步，相关公司有15个工作日的时间对SEC的决定提出上诉，在那之后（如果上诉被驳回），第一年的检查将最终判定不合规。最早从2022年初开始，相关上市公司将开始为期3年的退市评估期。

去年12月，SEC通过修正案，最终确定了《外国公司问责法案》的实施规则；同年11月5日，SEC批准PCAOB框架，以此来作为判断相关公司是否因为一个或多个管辖当局所采取的立场，而导致SEC无法完全审查位于海外司法管辖区的注册会计师事务所。

机构此前判断，SEC最早将在注册者提交2021年年报并确定其审计机构后认定CII，即“未被审查”的发行人。如今，随着年报季到来，SEC宣布正式开始使用“未被审查”审计机构的公司名单，正如10日晚间宣布的内容，相关上市公司将开始为期3年的退市评估期。而这将导致中概股估值被下调，国际机构开始对离岸市场持谨慎态度。

未来几周，随着更多公司正式发布年报，SEC将把相关公司列入暂定名单。

在公司正式提交最终报告后，SEC只需3个工作日就可以确定名单。

此外，未来相关法规还可能出现一些变数，这或进一步引发市场波动。摩根士丹利此前认为，根据《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA），目前的3年评估期有可能被缩短为2年，该法案在被正式立法之前（还没有投票日期）还有待众议院投票，去年得到了两家金融行业协会的公开支持。

未来中美监管机构的态度是关键。面对不确定性，部分投资机构对ADR（美国存托凭证）的持仓已降至低位，或转为布局“二次上市”的港股。

北京时间3月11日凌晨，中国证监会称，近一段时间，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）开展沟通对话，并取得积极进展。“我们相信，双方通过共同努力一定能够尽快作出符合两国法律规定和监管要求的合作安排，共同保护全球投资者合法权益，促进两国市场健康稳定发展。”

高盛此前也表示，“2022年中概股回归将持续活跃，但中美资本市场互相开放、融合的大方向不会改变，期待中美监管部门能在审计底稿等技术问题的分歧上达成解决方案。”

（作者Irene Zhou为秦朔朋友圈资深撰稿作家）