4月18日，国家统计局发布一季度经济数据。初步核算，一季度GDP同比增长4.8%，较2021年四季度环比增长1.3%。

总体来看，出口、制造业以及基建投资表现亮眼，而在多重因素拖累下，消费和房地产数据表现低迷。同时，服务业受疫情冲击恢复缓慢，失业压力加大。

要实现全年5.5%的增速目标，货币、财政等宏观政策应继续加大支持力度，同时部分行业的监管政策也应进行调整。政策调整的出发点应该是改善市场主体的现金流和资产负债表，重塑市场预期，借助市场自发力量扩张需求。与此同时，短期内，政府基建投资仍是支持总需求扩张和改善全社会现金流的利器。

基建托底

制造业继续发力

拉动一季度经济最重要的动力来自出口、制造业投资和基建投资。

出口韧性较强，一季度国内出口仍然位于高位，同比增长13.4%。在出口的带动下，一季度制造业延续修复态势，同比增长15.6%，保持在较高增速。

受益于财政政策靠前发力，今年以来，我国各地基建项目储备充足、资金加快到位，一季度基础设施投资同比增长8.5%，成为一季度稳增长的重要抓手。

在基建和制造业投资的带动下，一季度全国固定资产投资（不含农户）同比增长9.3%，对经济形成了明显的支撑。

此外，我国工业生产较快增长，中高端制造业发展较好。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，其中，高技术制造业、装备制造业增加值分别增长14.2%、8.1%，增速较快。还要看到，3月规模以上工业增加值同比增长5%，增速较前两个月回落2.5个百分点。

不过，从经济领先指标PMI（制造业采购经理指数）来看，3月制造业PMI为49.5%，比2月下降了0.7个百分点，已经低于荣枯线。其中生产指数和新订单指数比上月分别下降0.9和1.9个百分点，由此可以看出制造业当前面临的问题是生产回落、需求减弱。

国内制造业尤其是中下游企业预期走弱，且面临较大的生产经营压力，这种压力一方面来自于原材料价格上涨，另一方面来自于疫情反复及相伴而来的供应链不畅。不过也应看到，最近几日，上海有序复产复工已经拉开帷幕，各部门也在积极落实保障物流畅通和稳定产业链供应链的各项工作，稳增长、稳预期的宏观政策合力正在加强。

消费大幅回落

房地产市场尚未明显改善

多位专家分析指出，房地产投资和消费显著拖累了一季度经济增长。

房地产方面，从土地到开发投资，再到房屋销售金额和面积，数据延续下跌态势继续探底。土地方面，一季度全国房企土地购置面积同比增速为-40.9%，显示出企业拿地意愿非常弱。投资方面，一季度全国房地产开发投资额同比增长为0.7%，而今年前两月该数据为3.7%。前三个月，房屋新开工和竣工面积分别下降了17.5%、11.5%，其中住宅新开工和竣工面积分别下降了20.3%、11.3%。

商品房销售方面，1—3月份，商品房销售面积同比下降13.8%，住宅销售面积下降18.6%；商品房销售额2.96万亿元，下降22.7%，住宅销售额下降25.6%。而3月份，全国商品房销售面积同比降幅扩大至-17.7%，销售额同比下降26.2%，降幅较1-2月份分别扩大8.1、6.9个百分点，其中商品房销售面积绝对值低于2018、2019年同期水平。

CF40青年学者、红塔证券首席经济学家李奇霖认为，房价上涨预期有所走弱、对期房销售的信任度下滑，以及收入端不确定性提高共同使得居民的购房意愿不足，并使得房地产销售偏弱。而销售市场的疲软、预售资金的规范以及快周转战略逐渐退出等因素影响下，房企的投资策略偏谨慎。

为遏制各地楼市成交量持续下滑态势，今年以来，全国已有70多个城市发布了稳楼市新政，包括放松限购、降低首付比例、下调房贷利率、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等举措。据中原地产研究院不完全统计，2022年一季度各类房地产调控政策次数高达157次，继续刷新历史同期纪录。

但是，即使在全国部分地区已经开始边际放松房地产调控政策的情况下，“房地产行业的景气程度仍没有明显改善”，张斌和朱鹤指出。下一步，房地产市场“稳地价、稳房价、稳预期”压力仍大，还需要付出一定努力。

在国内疫情多点暴发影响下，在需求端，消费呈现明显疲软态势。一季度，社会消费品零售总额同比增长3.3%。扣除价格因素，一季度社会消费品零售总额同比实际增长1.3%。而3月份社零总额同比下降了3.5%，这是2020年8月以来该数据首次出现负增长，环比下降1.93%。由此看出，国内居民消费整体偏弱，而疫情已然是影响消费最大的不利因素。

张斌和朱鹤强调，服务业仍存在较大的产出缺口，这是制约经济复苏的主要因素。

疫情对服务业的影响主要体现为部分劳动密集型的服务业恢复缓慢，包括批发零售业、住宿餐饮业和交通运输、邮政和仓储业，且2022年一季度仍没有明显改善的迹象。以餐饮行业为例，2022年一季度，我国餐饮收入同比增速只有0.5%，经营现金流面临巨大压力。

“根据我们的估算，餐饮行业收入水平与趋势水平的偏离幅度还在继续扩大，3月份，餐饮收入下降16.4%，低于趋势水平13个百分点。这不仅是一种效率损失，更体现出了企业正面临严峻的经营现金流压力。”张斌和朱鹤表示。

失业压力显著加大

保就业关键在于保服务业

一季度，全国居民的人均可支配收入增速仅有6.3%，相比于2021年全年下滑了2.8个百分点，也低于疫情前8.8%左右的增速，而扣除价格因素，实际收入则下滑了3个百分点，为5.1%。全国居民人均可支配收入中位数8504元，增长6.1%，中位数是平均数的82.2%。

2022年一季度居民人均可支配收入平均数与中位数

其中，因为个体户等小微企业受疫情影响明显，居民的经营性收入明显回落，同比增速仅有5.4%，去年全年为11%。同时，工资性收入同比增速为6.6%，比去年全年下滑3个百分点。

朱鹤和中国金融四十人研究院青年研究员盛中明此前撰文表示，当前居民消费相对低迷固然有疫情的因素，但更重要的原因是可支配收入不足。因此，提高居民可支配收入、塑造良好的收入预期是促消费的基础和关键。（详情→）

值得注意的是，当前就业市场压力凸显。“失业压力显著加大是当前经济运行的一大特点”，张斌和朱鹤表示，2021年四季度以来，我国失业率水平一直在上升，2022年3月调查失业率为5.8%。这显著超过2018-2019年5.1%左右的同期水平，接近2020年3月5.9%的失业率。其中，16-24岁人群的失业率为16%，比1、2月份15.3%的失业率明显上升，不仅显著高于2018-2019年同期均值水平，而且高于2020年3月的13.3%。

此外，随着2022年我国高校生毕业季来临，今年将有创纪录的1076万人走向就业市场，今年完成1100万新增就业任务压力增大。

张斌和朱鹤指出，服务业复苏缓慢和失业压力加剧是一枚硬币的正反面。服务业能否持续复苏，关乎到我国就业市场的稳定和中低收入人群的收入来源稳定。因此，保就业关键在于保服务业。

张斌和朱鹤认为，政府可设立专项基金，制定针对疫情管控中受损市场主体的补偿措施，制定帮助小微企业重新恢复经营的启动资金支持计划，对中低收入群体采取为期1年的暂时性收入补贴，避免就业压力转化为社会稳定压力。

紧扣市场主体关切

布局宏观政策

张斌和朱鹤呼吁，依靠市场主体自身力量很难对抗三重挑战，迫切需要政策做出调整。政策调整的出发点应该是改善市场主体的现金流和资产负债表，重塑市场预期，借助市场自发力量扩张需求。如果这些还不够，需要在基建投资方面积极发力，确保总需求保持在合理水平。中国有充足的政策空间应对这些挑战。

借助市场自发力量扩张需求需要多重政策手段。

一是补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营。完善和加大对疫情管控中受损市场主体的补偿措施，通过事前告知的形式让市场主体认识到因疫情防控受到经营损失可以得到补偿，坚定市场主体投资和经营的信心。制定帮助小微企业重新恢复经营的启动资金支持计划。

二是降息，明确向市场宣布政策利率每次下调25个基点，持续下调至经济运行连续两个季度以上保持较高活力为止。降息的作用是降低债务利息负担、提高资产估值，二者分别从负债端和资产端改善市场主体资产负债表。中国市场主体各种形式的负债在200万亿元左右，降息对改善企业现金流会起到巨大帮助。

三是稳定监管政策预期。与制造业不同，服务业领域的供求双方有更大的信心不对称性，监管难题多。监管层面要给市场留下充分的摸索和试错空间，鼓励加法，慎用减法，确保在行业成长中解决问题而不是一棍子打死。监管政策出台之前要广泛征求利益相关方意见，充分考虑政策出台以后可能带来的各种后果，谋定而后动。对监管当局和监管政策也必须配套相关的问责机制。

四是防止房地产市场过度下滑。稳住房地产市场不仅关系到房地产产业链上下游市场主体，也关系到全社会的信用扩张和购买力扩张，关系到全社会的现金流。稳住房地产市场需要在坚持“一城一策”的基础上，从降低住房抵押贷款利率、盘活房地产企业沉淀资产、支持保障房建设等多个角度入手，改善房企资产负债表。

短期内上述政策措施可能还不足以扭转局面，政府基建投资是支持总需求扩张和改善全社会现金流的利器。

要通过财政贴息债券和政策性金融贷款支持基建投资，尽量减少地方融资平台公司从商业金融机构融资做基建的老办法，基础设施建设中，具有较好收益率回报的项目可以通过专项债融资。近年来专项债发行规模快速扩张，能够对接这类项目。水利、环境和公共设施建设项目占据了全部基础设施建设投资的一半规模，随着中国城市发展，这部分投资占比有望进一步上升。这些投资项目普遍缺乏现金流回报，难以对接商业金融体系融资。通过2万亿-3万亿元规模的财政贴息债券和政策性金融贷款支持这类基建投资，可以大幅降低融资成本、更合理地规划建设项目布局，减少依靠地方融资平台从商业金融机构高成本融资带来的诸多后遗症。

宏观经济运行

◆ 经济景气程度跌至荣枯线以下。3月官方制造业PMI为49.5，较2月回落0.7个百分点。其中，大型企业制造业PMI为51.3，较2月回落0.5个百分点；中型企业制造业PMI为48.5，较2月回落2.9个百分点；小型企业制造业PMI为46.6，较2月回升1.5个百分点。

◆ 工业生产增速回落。3月全国规模以上工业增加值同比增长5.0%，较1-2月回落2.5个百分点；环比增长0.4%。分大类看，制造业同比增长4.4%，采矿业增加值同比增长12.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.6%。高技术制造业增加值同比增长13.8%。1-2月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长5.0%。

◆ 出口增速放缓，进口增速转负。3月美元计价出口金额同比增长14.7%，较1-2月回落1.6个百分点。进口金额同比下降0.1%，较1-2月回落15.6个百分点。3月贸易顺差473.8 亿美元，较2月扩张168亿美元。

◆ 消费大幅回落。3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，较2月回落10.2个百分点；环比下降1.9%。汽车类销售同比下降7.5%，较2月回落11.4个百分点。1-3月全国网上零售额同比增速6.6%。其中实物商品网上零售额同比增长8.8%，占社会消费品零售总额比重为23.2%。

◆ 固定资产投资放缓，房地产投资和销售继续下行。1-3月，全国固定资产投资累计同比增速9.3%，较1-2月回落2.9个百分点。民间固定资产投资累计同比增速8.4%，较1-2月回落3.0个百分点。其中，制造业投资累计同比增长15.6%；第三产业中的基础设施投资累计同比增速8.5%；房地产开发投资累计同比增长0.7%，较1-2月回落3.0个百分点。1-3月，商品房销售面积累计同比下降13.8%，较1-2月多降4.2个百分点；新开工面积累计同比下降17.5%，较1-2月多降5.3个百分点。

◆ 核心CPI仍处低位，PPI回落。3月CPI同比增长1.5%，较2月回升0.6个百分点。其中，非食品价格同比增长2.2%，较2月回升0.1个百分点；食品价格同比下降1.5%，较2月少降2.4个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长1.1%，与上月持平。3月PPI同比增速8.3%，较2月回落0.5个百分点。

宏观经济运行环境◆ 外部经济景气度回落。3月摩根大通全球综合PMI为52.7，较2月回落0.7个百分点；摩根大通全球制造业PMI为53.0，较2月回落0.6个百分点。美国制造业PMI从2月58.6回落至57.1，欧元区制造业PMI从2月58.2回落至56.5，日本制造业PMI从2月52.7回升至54.1。CRB大宗商品现货价格环比上升4.9%。◆ 社融存量增速回升。3月M1同比增速为4.7%，与上月持平；M2同比增速为9.7%，较2月回升0.5个百分点。社会融资规模存量同比增速为10.6%，较2月回升0.4个百分点。3月，新增社融4.65万亿，较2月回升3.46万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.7万亿，较2月增加0.4万亿；企业新增债务3.2万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较2月增加1.9万亿；居民新增债务0.75万亿，较2月增加1.1万亿。◆ 7天回购利率回升。7天银行间质押式回购利率3月均值为2.34%，较2月回升12个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较2月回落23个基点至0.42%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较2月回落12个基点至0.68%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较2月回落2个基点至1.82%。

近期展望和风险提示

◆ 国内疫情多点散发，疫情防控措施对经济运行带来严重影响，加剧经济下行压力。

◆ 内需不足，房地产市场下行对全社会信用扩张形成拖累。

◆ 输入性通胀压力带动大宗商品价格上涨。

◆ 未来全球经济增速放缓，出口高增速难以维系。

◆ 乌俄地缘政治冲突引发更大范围的国家间对抗。

诊断建议

◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。

◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资，全年基建投资增速不低于10%。

◆ 引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担，因城施策的暂时性交易税遏制个别城市房价过度上涨。

◆ 试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。

◆ 设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营。

◆ 对低收入群体、老人和婴幼儿为期1年的暂时性收入补贴。

宏观经济运行检验报告单

宏观经济环境检验报告单

（张斌为中国金融四十人论研究部副主任）